大約在十年前，當時我才剛擔任基金經(jīng)理時間不長，正在投資一批制造業(yè)公司的泥潭里掙扎，公司一位領(lǐng)導給我推薦，說你應(yīng)該去讀一下新出版的霍華德·馬克斯的《投資最重要的事》，特別是學習下投資的第二層次思維。買來一看，大開眼界。全書是根據(jù)霍華德先生多年的投資備忘錄寫的投資紀要，按照不同的主題重編，更有利于讀者的理解。到后來又根據(jù)更新的備忘錄，出版了《周期》這本書。這兩本書內(nèi)容非常豐富，翻譯也非常專業(yè)。
近幾年，作為基金經(jīng)理，我經(jīng)歷過了2019-2020和2021-2022 兩個完全不同的投資環(huán)境?；胤约涸?020年末到2021年上半年的投資筆記，字里行間流露著對當時市場趨勢的不安和擔憂，但是因為組合優(yōu)化的思路不夠清晰，使得組合凈值在2021年之后踟躕不前。這時候再重讀《投資最重要的事》，更能感受到霍華德先生投資思想的偉大，經(jīng)歷過幾次資本市場的周期，越發(fā)覺得有幾個方面是我們作為基金經(jīng)理必須去學習、理解的基本功。
第一步：學習投資過程中的第二層次思維
《投資最重要的事》開宗明義，何謂成功投資，就是比市場以及其他投資者做得更好。那么怎么才能做得更好？霍華德·馬克思認為，需要“更加敏銳的思維”，他稱之為“第二層次思維”。第一層次和第二層次思維有什么不同，書中有特別形象的對比：
這兩個層次區(qū)別在于：第一層次思維單純而膚淺，幾乎人人都能做到。第一層次思維者所需的只是一種對于未來的看法，譬如“公司的前景是光明的，這表示股票會上漲”。
第二層次思維深邃、復(fù)雜而迂回。要考慮許多東西：既來自于投資標的盈利的長期增長，也來自于投資者對此的預(yù)期變化，基金經(jīng)理在投資過程中需要在對投資標的深入研究基礎(chǔ)上不斷迭代對其的理解，才能夠最終獲得比較好的回報。
霍華德·馬克思列舉了第二層次思維的在做投資決策時的幾個思考方向：
? 未來可能出現(xiàn)的結(jié)果會在什么范圍之內(nèi)？
? 我認為會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果？
? 我正確的概率有多大？
? 人們的共識是什么？
? 我的預(yù)期與人們的共識有多大差異？
? 資產(chǎn)的當前價格與大眾所認為的未來價格以及我所認為的未來價格相符的程度如何？
? 價格中所反映的共識心理是過于樂觀，還是過于悲觀？
? 如果大眾的看法是正確的，那么資產(chǎn)價格將會發(fā)生怎樣的改變？如果我是正確的，那么資產(chǎn)價格又會怎樣？
霍華德·馬克思非常直白的指出來：在投資上，單純靠運氣是行不通的，所以應(yīng)該把精力集中在提高自己的洞察力上。投資不像體育運動，可以通過勤奮的機械練習來提高能力，而是需要比常人更深的思考和洞察力，直到你的判斷比人們更加正確、與眾不同并且更好。
映射到基金投資上面，投資收益的來源，有一部分來自投資標的盈利的長期增長，另一部分則是投資者對此的預(yù)期變化，所以基金經(jīng)理在投資過程中，除了需要對上市公司有足夠深入的研究，還要能“讀懂人心”，在市場的波動中不斷迭代對上市公司投資價值的認識，才能夠最終獲得比較好的回報。
第二步：認識到市場有效性及局限性
市場是不是有效的？基金經(jīng)理長期業(yè)績能否戰(zhàn)勝市場？近幾年對這個問題的討論很激烈。巴菲特曾跟人打過一個著名的賭，他認為對沖基金很難跑贏指數(shù)基金。這導向一個核心的問題：主動投資的基金經(jīng)理，究竟有沒有可能跑贏大市？
霍華德·馬克思認為，長期來看跑贏市場的難度很大，但市場并非永遠都是有效的。某些時候出現(xiàn)的市場無效，正好成為優(yōu)秀的投資者跑贏市場的“材料”。
他舉了幾個市場無效的例子：“價格并不總是公平的，錯誤是會發(fā)生的：某些資產(chǎn)定價過低，某些資產(chǎn)又定價過高。你必須具有比其他人更深刻的洞察力，才能更多地買到前者而不是后者。任何時候都會有許多好的便宜貨被埋沒在其他投資者不能或不愿去發(fā)現(xiàn)的東西里?！?/span>
一個存在著錯誤及錯誤定價的市場，能夠被具有非凡洞察力的人戰(zhàn)勝。因此，無效性的存在創(chuàng)造了取得良好業(yè)績的可能性，也是取得良好業(yè)績的必要條件。不過，它并不能保證這一點。
霍華德·馬克思認為無效市場提供的是“材料”（錯誤定價），而投資者的輸贏，取決于他們所掌握的技術(shù)的不同。我們接受的傳統(tǒng)金融學教育主要是基于有效市場理論，很多情況下，市場對股票的定價從長期看是有效的。但是同樣有很多情況下市場機制會明顯失效，近20多年的金融學研究對市場的運行特征進行很多歸納總結(jié)，霍華德用了整整一個章節(jié)來談逆向投資。
他在書中提到：“僅僅做與大眾相反的投資是不夠的。你必須在推理和分析的基礎(chǔ)上，辨別如何脫離群體思維才能獲利。你必須保證自己在進行逆向投資的時候，不僅知道他們與大眾的做法相反，還知道大眾錯在哪里。只有這樣你才能堅持自己的觀點，在立場貌似錯誤或損失遠高于收益的時候，才有買進更多的可能?！?/span>
每每閱讀《投資最重要的事》這本書，我總覺得基金經(jīng)理需要不斷更新理論架構(gòu)，并結(jié)合自己的實踐來建立起對市場的全面認知。
第三步：讀懂周期，明白目前所處的位置
作為霍華德·馬克思的“粉絲”，當他根據(jù)自己的投資備忘錄又整理出另外一本書《周期》時，我立馬購入展讀。因為宏觀經(jīng)濟、企業(yè)經(jīng)營和資本市場普遍有顯著的周期性，投資的時間越長，我們就越感覺到，基金經(jīng)理除了要找到好的投資標的，還需要認知目前我們處于什么位置。只有懂得這些，才能采取勝算更大的組合策略，繼而從長期的角度，站在更高維度優(yōu)化我們的組合收益。
做投資十幾年來，我經(jīng)歷過幾次資本市場周期，經(jīng)歷越多，越感慨周期力量的偉大，在其面前，說實話，只有“敬畏”兩個字。
《周期》里寫了幾次金融危機在醞釀、發(fā)展、到達頂點、危機浮現(xiàn)的演化過程，霍華德·馬克思認為，“全球金融危機構(gòu)建的基礎(chǔ)環(huán)境都是金融體系和信貸周期內(nèi)生的?！?/span>
創(chuàng)造這種周期的主要力量包括：十分容易得到的資本；缺乏足夠的經(jīng)驗和足夠的謹慎，以至于不受約束和制約的熱情泛濫于整個過程中，非常富有想象力的金融工程；貸款決策與貸款保有分開，不負責任和露骨的貪婪。
霍華德·馬克思認為，和信貸周期打交道，關(guān)鍵在于識別信貸周期到達頂點時候的情況：事情都進展良好，有一段時間了，傳來的都是好消息，風險規(guī)避低，投資人都渴望投資。這讓借款人籌集資金很容易，從而導致貸款機構(gòu)、債券投資人爭搶提供這些資金的機會。其結(jié)果就是：融資變得便宜，信貸標準降低，做融資交易沒有好處，不理智地進行信貸擴張。牌在借款人手里，不在貸款人手里，也不在投資人手里，因為這個時候信貸窗口大開。此時，市場所傳達的含義應(yīng)該很明顯了：務(wù)必謹慎前行。
當信貸周期下行到最低點，在這個時候，事情的發(fā)展變化令人不高興，風險規(guī)避提升，投資人心情沮喪。在這種環(huán)境下，沒有人愿意提供資本，信貸市場凍結(jié)了，計劃好的證券發(fā)行無人問津。這把牌又回到資本提供者的手里，而不是在借款人手里了。這個時候，投資人應(yīng)該轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極進攻的投資模式。
作為投資人，書中提到的很多歷史性時刻，我也是見證者，回憶起當時我自己的所見、所思，以及自己的決策，《周期》這本書總能激起很多思維的火花，令人常讀常新。