媒體報道
導讀：2020年是王克玉做投資的第十個年頭，研究TMT出身的他，曾經(jīng)在2013年獲得過全市場收益率第二的成績，也獲得過金牛獎的榮譽。作為長期堅持在公募基金行業(yè)的老兵，王克玉的投資方法在過去幾年也出現(xiàn)了迭代，最大的變化是更加看重長期，以及看重管理層。王克玉認為，企業(yè)的發(fā)展很大一部分因素來自人，對比不同的管理層，能夠發(fā)現(xiàn)哪家才是更加優(yōu)秀的企業(yè)。
王克玉坦言，自己的性格比較冷靜，所以在市場泡沫破滅時，基本上不會吃什么虧。過去幾年投資的行業(yè)逐步分散，不希望凈值波動過于劇烈，這也更加符合自己風險厭惡的性格。投資中最重要的依然是深度研究，這也是買入一個企業(yè)的根本。王克玉會買高估值的品種，也會買低估值的品種，靜態(tài)估值不是投資最核心的考量因素，而是通過深度研究后挖掘的企業(yè)長期價值。一下我們先分享一些來自王克玉的投資“金句”：
1. 第一個投資框架的變化就是更重視企業(yè)發(fā)展帶來的價值提升，不再那么關注短期產(chǎn)業(yè)的波動。
2. 我的特點是，偏好成長，但又屬于風險厭惡型的投資者，在市場大幅向上波動的時候，會用比較保守的策略應對
3. 我比較善于橫向?qū)Ρ裙镜慕?jīng)營歷史和現(xiàn)狀，從中去對管理層有更加深度的認知
4.新興產(chǎn)業(yè)高波動的原因是，如果公司的E（盈利）和PE（市盈率）都是高波動，疊加在一起，股價的波動就特別特別大
5.在個股出現(xiàn)階段性估值泡沫的時候，可以調(diào)整組合，但不應該全部放棄掉，如果全部賣掉，再買回來需要更大的決心和勇氣，也是難度更大的一項投資決策
6.構建組合的行業(yè)，最核心的是我們對這些行業(yè)有沒有深度認知
7.研究必須是長期持續(xù)的，為將來的投資做準備，不是市場熱了就去看一下，追短期的Beta
8.我們要冷靜看待市場，樂觀對待社會發(fā)展
把握中長期的產(chǎn)業(yè)趨勢
朱昂：您是擁有多年經(jīng)驗的投資老將，在2013年也排名全市場第二，那么這些年下來投資框架有什么變化嗎？
王克玉：投資框架的變化，是伴隨著對投資理解越來越深，逐漸變得更加體系化。我做研究員的時候是看TMT的，最早做投資的時候更多聚焦在自己熟悉的科技產(chǎn)業(yè)。在2013年的時候，也比較幸運，受益于當時整個產(chǎn)業(yè)的周期在比較好的階段，業(yè)績也做得比較好。做產(chǎn)業(yè)研究的時候，大家都會用Gartner曲線，找到產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的階段，就能在投資上獲得比較好的收益。那么什么情況下，一個產(chǎn)業(yè)會進入比較快速發(fā)展的階段？我認為當產(chǎn)業(yè)綜合效率成本能夠創(chuàng)造更多的需求出來，就會進入比較快速的發(fā)展階段。
在當時那個階段，自己在產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的那幾年做新興產(chǎn)業(yè)投資，確實投資的結果比較好。之后的去年，我也對這個方法進行了一些思考。過去的投資方法會更加關注短期產(chǎn)業(yè)趨勢，但是投資中更重要的是看清楚中長期。比如說早期移動互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展的時候，短期也遇到過很多挫折。在短期的波動下，持股要拿得住必須來自對中長期的產(chǎn)業(yè)前景有一個清晰判斷。第一個投資框架的變化就是更重視企業(yè)發(fā)展帶來的價值提升，不再那么關注短期產(chǎn)業(yè)的波動。
此外，我越來越強烈感受到企業(yè)最終是靠人做出來的。過去那么多年移動互聯(lián)網(wǎng)的應用大爆發(fā)，最終做起來的企業(yè)，和公司團隊有很強的相關性。我投資的第二個變化是越來越看重人，看重管理層。
最后一個改變是，投資的思路比過去更加開闊，投資的心態(tài)也更加開放。做成長股投資，公司在成長過程中的變化很快，需要我們通過深度研究，了解公司所處的成長階段，并且對不同類型的公司做比較。
朱昂：所以您做投資，看公司基本面的周期更長了？
王克玉：我的特點是，偏好成長，但又屬于風險厭惡型的投資者，在市場大幅向上波動的時候，會用比較保守的策略應對。每一次市場在高位的時候，我都很少受傷，通過保守的策略來優(yōu)化自己的組合。
但是做投資時間長了以后，也在思考自己在哪些方面做得不夠好。看了許多國內(nèi)外的優(yōu)秀企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)有許多優(yōu)秀的企業(yè)，競爭力不斷在變強，他們是具有長期的Alpha，而不是中短期的波段。這種感覺在2016和2017年后特別明顯。國內(nèi)外許多的投資人，他們是長期持有這些具有強競爭力的企業(yè)。
這是一個比較大的轉(zhuǎn)變。以前我更傾向于把握一些中短期的行業(yè)趨勢，持倉的重倉股幾年會換一遍。現(xiàn)在我希望長期持有比較有把握，具有長期競爭力的公司。
朱昂：如何把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中長期趨勢？
王克玉：產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢無法擺脫經(jīng)濟規(guī)律，不同的經(jīng)濟發(fā)展階段，會帶來不同產(chǎn)業(yè)的成長周期。我們可以對一些成熟經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史做一些研究，從中能對中國未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢有所幫助。
善于對公司進行比較
朱昂：超額收益往往來自競爭優(yōu)勢，您認為自己的競爭優(yōu)勢是什么？
王克玉：今天我的超額收益更多來自不同公司的比較。做了很多年投資，看了許許多多的公司，對于行業(yè)中不同公司的比較，以及不同行業(yè)公司的比較，這一點我做得比較好，通過比較能挑選出更好的公司，從而帶來超額收益。
在投資交易上，我的性格比較冷靜，不太受市場波動的影響。這也幫助我在投資成功率上，比一般的投資者更高。
朱昂：關于公司比較，能否具體說說您是如何做的？
王克玉：我比較善于橫向?qū)Ρ裙镜慕?jīng)營歷史和現(xiàn)狀，從中去對管理層有更加深度的認知。同樣一個行業(yè)的不同公司，在發(fā)展的歷史過程中，我們可以看到公司的管理層會做出不同的選擇。這些選擇背后是公司管理層對于長期價值的態(tài)度。真正的長期價值，是要給社會創(chuàng)造價值，只有不斷創(chuàng)造價值的企業(yè)，才能保持成長，最后回饋股東。創(chuàng)造價值的手段多種多樣，可以產(chǎn)品創(chuàng)新、服務創(chuàng)新、成本下降等等。到最后，我們是在對比公司管理層的價值觀，價值觀正不正對公司長期發(fā)展會產(chǎn)生巨大影響。況且，我們已經(jīng)在各個行業(yè)中有了足夠多的歷史樣本去對照公司發(fā)展的差異。
其次是對比公司組織架構的對比，感受不同公司的文化。一個優(yōu)秀的企業(yè)，無論是他的員工還是合作方，都能感受到公司身上的文化，在良好的組織架構下，內(nèi)部和外部人群會幫助公司成長。比如有些做汽車零部件的公司，能夠從他們服務的外資整車上中得到專家支持，幫助公司發(fā)展研發(fā)能力。從和員工的溝通上，也能感受到不同公司文化。有些公司員工非常積極，有些卻很負面。員工的精神面貌也會影響企業(yè)長期發(fā)展。
總的來說，對于管理層我們希望德才兼?zhèn)?。一個理想的團隊，要堅持正確的價值觀。另一個是橫向?qū)Ρ裙窘M織構建能力，對公司的文化進行一個比較。我們對于投資的公司，都會跟蹤很長時間，這樣對標的有足夠了解，知道哪些公司的人是靠譜的。
以更優(yōu)的風險收益比為目標構建均衡組合
朱昂：您很早就是投TMT比較優(yōu)秀的基金經(jīng)理，為什么不堅持科技投資的風格，或者給自己打一個鮮明的標簽呢？
王克玉：科技股投資的問題是波動太高，長期的高波動會影響持有人體驗。我們從行業(yè)特點去看，以科技為代表的新興產(chǎn)業(yè)經(jīng)營波動天然就比其他行業(yè)要大，而二級市場又是價格的接受者，定價的波動也很大。一個公司的E（盈利）和PE（市盈率）都是高波動，疊加在一起，股價的波動就特別特別大。
我個人追求的，并不是帶給持有人高波動的收益特征，我是一個風險厭惡者，希望給持有人帶來比較好的風險調(diào)整后收益。這個沒有優(yōu)劣，只是每個人的不同做法。有些人會集中在一個行業(yè)尋找非常明顯的阿爾法。我希望組合呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的中長期超額收益。在這種情況下，我的組合構建會相對均衡。這就要求基金經(jīng)理去拓展能力圈，可以通過團隊的支持把能力圈擴大。我覺得一個基金經(jīng)理在多個行業(yè)追求阿爾法和一個行業(yè)追求阿爾法的難度是一樣的。拉長看，我們希望在社會發(fā)展的趨勢里面去做投資。
朱昂：那么在構建組合的時候，您會不會偏好某幾類行業(yè)？
王克玉：構建組合的行業(yè)，最核心的是我們對這些行業(yè)有沒有深度認知。做了那么多年投資，我們也投過大量的行業(yè)，最終發(fā)現(xiàn)要真正理解一個行業(yè)最本質(zhì)的特征，才能賺到錢。我們做投資并不是去押注行業(yè)賽道，即使在醫(yī)藥這樣大家都認可的行業(yè)里面，公司和公司之間的差異也很大。我們需要去理解不同行業(yè)和公司的商業(yè)模式。那么自下而上，我們自然會把商業(yè)模式比較差的行業(yè)投資比例降到比極低，把一些商業(yè)模式比較好的行業(yè)，投資比例比較高。這最終是一個自下而上選股的結果，并非我們自上而下先對行業(yè)進行配置。
大家都說消費品好，但是消費品里面不少公司估值很貴，這時候要怎么投呢？所以構建組合中的不同行業(yè)，最終是要來自自己有深度認知的，否則就無法對公司進行定價。
持股的核心是深度理解，而非標簽
朱昂：對于重倉股，您會有什么要求？
王克玉：持倉比例較高的個股，我首要考慮的是安全性，重倉股不能有特別大的經(jīng)營風險。這個經(jīng)營風險有兩類，一類是公司本身的風險，第二類是公司所處行業(yè)的風險。簡單來說，不能看錯這個公司的管理層和業(yè)務，也不能看錯公司所處的產(chǎn)業(yè)趨勢。其次是重倉股能否帶來長期穩(wěn)定的收益。持有的比例越高，對偏長期穩(wěn)定的收益要求就越高。
朱昂：從公開信息看，您的重倉股也和市場主流不一樣，沒有很多“核心資產(chǎn)”，背后是什么原因？
王克玉：投這些公司，如果是建立在對公司有相對深度的認知基礎上，那么這是一種真正的自下而上做投資。如果買這些公司是跟隨市場，沒有特別深入的認知，那就是一種比較高風險的投資動作。我們組合里面投哪些公司，一定是來源于我們自己做了深度研究，和這個公司有沒有一個“核心資產(chǎn)”標簽無關。我們組合里的這一批公司，其實都是各個行業(yè)里面的龍頭公司。如果沒有深度研究，公司一個波動可能就下車了。最終我們能賺到錢，一定是基于對這個公司長期經(jīng)營的跟蹤，能夠相對準確把握公司的價值。
朱昂：能夠在一個公司上賺到錢，是對價值有深度理解，這個比短期的估值更重要？
王克玉：過去我常常會因為估值的因素賣出股票。但后來發(fā)現(xiàn)，中國的公司很難找到市值顯著低于長期經(jīng)營現(xiàn)金流折現(xiàn)的。這個和中國經(jīng)濟的發(fā)展速度相關，好的企業(yè)能不斷超越預期。過去如果某個標的兩三個月漲了很多，我們會賣掉這只股票，這種做法短期可能是對的，但是如果賣掉一個優(yōu)秀的公司，長期其實挺可惜的。
現(xiàn)在我越來越看重一個公司經(jīng)營和對于管理的深度理解。在階段性估值泡沫的時候，可以調(diào)整組合，但不應該全部放棄掉。你可以把5%的持倉降低到3%的持倉。但是如果全部賣掉，再買回來需要更大的決心和勇氣，也是難度更大的一項投資決策。不能因為估值因素，就把自己深度研究的公司放棄，這反而是比較大的損失。
很多時候，我們并沒有在一個公司上賺到足夠的錢，還是因為對公司沒有深刻的理解。過去我們看到公司漲多了就賣，這是對的。因為許多公司確實就是在一個周期中不斷震蕩，這種公司是沒有太大的長期價值。然而，投資的本質(zhì)就是尋找長期價值，挖掘出能持續(xù)成長的企業(yè)，這些公司一定會給組合帶來非常好的收益?；仡^看，任何公司都會經(jīng)歷中間巨大的波動，只有深度理解價值，才能在波動中做出正確的動作。
朱昂：在您的組合里，也同時看到了高估值的創(chuàng)新藥龍頭和低估值的地產(chǎn)龍頭，能否講講背后的邏輯？
王克玉：實際上我們發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)對優(yōu)秀人才的吸引力，在2010年之后有了非常明顯的提升。一些醫(yī)藥企業(yè)的高管，具有很強的專業(yè)水平，基本上都是80年代到90年代初留學美國的。這一批人回來后，把全球最先進的技術和管理水平帶到了中國，使得中國的研發(fā)進程上了一個臺階。
至于地產(chǎn)行業(yè)，許多人認為，地產(chǎn)行業(yè)的銷售量已經(jīng)開始出現(xiàn)下降，所以里面的公司只能給低估值，但是忽視了一點，那就是資產(chǎn)結構更加健康的公司，其經(jīng)營風險是很小的。其次，過去幾年房地產(chǎn)進入快周轉(zhuǎn)模式，對經(jīng)營效率的要求非常高，那么在快周轉(zhuǎn)模式下，就更容易創(chuàng)造出較高的回報率。而且，融資成本是房地產(chǎn)公司經(jīng)營中非常重要的影響因素，我們能夠看到這幾年，資產(chǎn)負債表優(yōu)秀的地產(chǎn)公司融資成本持續(xù)下降，為股東創(chuàng)造回報的能力也有了明顯的提升。這些因素疊加在一起，在這個領域中，具有比較強的競爭力、估值也很便宜的公司為我們的投資提供了比較強的安全邊際。
我們做投資，并不是只買低估值的，也不是只買高估值的，核心是理解公司的價值，深度研究是對投資最好的保護。
重點關注三大領域
朱昂：未來有什么您重點關注的方向嗎？
王克玉：我們的投資會沿著中國產(chǎn)業(yè)比較具有優(yōu)勢的領域：高端制造、醫(yī)藥醫(yī)療、信息服務等。在這些領域中，優(yōu)秀的公司比較容易構建護城河，能夠維持比較長期的成長曲線。長期我們看好三大方向：
首先是高端制造領域。過去十年中國企業(yè)在高端制造領域不斷轉(zhuǎn)型升級，全球的競爭優(yōu)勢不斷提升，比如說在消費電子、電動車等領域的優(yōu)勢非常明顯。產(chǎn)業(yè)鏈齊全，疊加高效的管理，帶來了非常明顯的成本優(yōu)勢。我們還看到中國企業(yè)主動從成本控制角度把自己低端的產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞搬遷，這次疫情之后這個速度會加快，中國企業(yè)的優(yōu)勢將會發(fā)揮得更加明顯。
其次是醫(yī)藥醫(yī)療領域。最近幾年我們看到一個變化，在醫(yī)藥醫(yī)療器械領域，中國企業(yè)進入了非常明顯的創(chuàng)新周期。2015年之前，這還是中國相對落后的領域，最近五年我們可以看到中國企業(yè)有了很多創(chuàng)新產(chǎn)品的申報和上市，最主要的原因還是2010年之后全球研發(fā)資源流向中國，中國企業(yè)都有了非常強的背景的團隊優(yōu)勢，公司的經(jīng)營管理均按照國際一流企業(yè)模式運營，加上資本市場的支持，企業(yè)的發(fā)展速度很快。
最后是信息服務類行業(yè)，特別是管理軟件和信息安全領域。這和我們社會往數(shù)據(jù)化方向高速發(fā)展的階段相匹配，我們也會結合企業(yè)產(chǎn)品能力的分析來做具體的投資判斷。
除此之外，我也會對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)進行左側(cè)布局，比如一些質(zhì)地較好的化工、地產(chǎn)企業(yè)。這些企業(yè)都在傳統(tǒng)行業(yè)構建了很強的壁壘，估值的安全邊際很高。這些傳統(tǒng)企業(yè)會受益于下半年和明年需求恢復帶來的盈利增長。
冷靜和樂觀并存
朱昂：在你成長的過程中，有什么突變點嗎？
王克玉：2016到2017年對我產(chǎn)生的變化比較大。我自己一直是節(jié)奏比較慢的人，在2010年剛做投資的時候也覺得比較困難。當時可能對投資還不太理解，所了解的行業(yè)也表現(xiàn)不太好。到了2013年開始，我開始找到投資的節(jié)奏，行業(yè)也開始表現(xiàn)不錯。從整個2013到2015年，我的業(yè)績都很不錯，那時候可能就有點放松學習了。
但是到了2016和2017年，投資面臨一些新的挑戰(zhàn)，發(fā)現(xiàn)對于許多好公司的研究并不夠。我們投資最核心的要深度對一個公司進行研究，把真正好的公司挑選到組合里面。2016和2017兩年，我的業(yè)績其實還不差，但2017年錯失了許多很好的投資機會。當時包括像消費里面許多行業(yè)，過去都沒有研究過。還有像家電板塊，過去曾經(jīng)做過研究，但那一年沒有理解行業(yè)競爭格局發(fā)生的變化。
研究必須是長期持續(xù)的，為將來的投資做準備，不是市場熱了就去看一下，追短期的Beta。研究和市場表現(xiàn)無關，而是幫我們把握不同行業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)階段，有了清晰理解后才能夠在機會面前重倉買入。
投資最核心的問題，要加強公司研究，產(chǎn)業(yè)研究，把真正的好公司選出來。2016-2017年，錯失了非常多的好機會。有些家電公司，是研究過的。沒有看到行業(yè)格局發(fā)生變化。
朱昂：您的性格比較冷靜，這是投資中非常重要的特征，這個是天生的還是后天訓練出來的？
王克玉：冷靜的性格首先是天生的，確實在投資上給我?guī)硪恍椭?。投資要長期給客戶帶來比較好的收益，就一定要做好風險管理工作。我們這個工作其實用了很高的杠桿，管理的資產(chǎn)規(guī)模，都是很高的金融杠桿，那么在做決策的時候必須要足夠冷靜。
我們要冷靜看待市場，樂觀對待社會發(fā)展，這個并不矛盾。人和人聚在一起，一定要互相激發(fā)正能量，公司才會發(fā)展的好。大家天天討論問題，討論風險，公司的業(yè)務就沒辦法發(fā)展了。無論是我們自己做投資，還是我們看上市公司，都是一樣的。一個好的團隊既有積極向上的董事長，也有相對保守謹慎的CFO。
做人也一樣，在積極向上的同時，也需要一些機制幫助我們?nèi)タ刂骑L險。
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