媒體報道
9月以來，多只消費龍頭股在股價創(chuàng)下歷史新高之后迎來放量大跌。9月2日，貴州茅臺股價創(chuàng)下1828元的歷史新高，但截至9月18日，已較歷史高點跌去7.28%；9月3日，海天味業(yè)股價盤中創(chuàng)下203元的歷史新高，但幾次放量下跌后，截至9月18日，較歷史高點跌去22.06%。
在這一過程中，有機構(gòu)對消費龍頭股啟用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算：當(dāng)利率無限低時，具備一定增長速度的消費企業(yè)估值可以無限高。但有基金經(jīng)理指出，低利率或負利率的確是對經(jīng)典估值理論的顛覆，但真正的股權(quán)投資要求的收益率并不會跟著無風(fēng)險利率一直向下走。從隱含收益率來看，消費行業(yè)中依然存在預(yù)期收益率具備吸引力的公司。
此外，在伴隨著消費升級的新營銷時代，除了優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)賽道，基金經(jīng)理更關(guān)注新消費領(lǐng)域的崛起，尤其是在美妝、跨境電商等領(lǐng)域，有望成長出大牛股。
“估值拔高”貢獻大
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月18日，食品飲料板塊今年來漲幅達53.80%，位列申萬一級行業(yè)漲幅榜第二；2019年以來的漲幅達172.65%，位列行業(yè)漲幅榜首位，漲幅超過位居第二位的休閑服務(wù)板塊近50個百分點。大漲之下，消費股龍頭已經(jīng)成為A股的巨無霸。按最新交易日的收盤價和總股本計算，貴州茅臺已是總市值最大的A股股票，在剔除非銀金融和銀行股后，貴州茅臺、五糧液和海天味業(yè)市值位列A股前列。
不過，以食品飲料為代表的消費板塊近期大漲主要是“估值拔高”貢獻。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月18日，申萬一級行業(yè)食品飲料板塊整體市盈率從今年初的33.20倍上漲至當(dāng)前的48.38倍，增長幅度達45.72%。拉長維度來看，食品飲料板塊當(dāng)前市盈率與2019年初的23.35倍相比，增幅高達107.19%。
從個股來看，貴州茅臺今年來股價漲幅44.95%，截至9月18日，最新收盤價為1695元，市盈率也從2019年初的23.29倍一路上漲，2020年初市盈率為36.31倍，當(dāng)前已達48.55倍。海天味業(yè)亦是如此，今年來股價漲幅達78.12%，最新收盤價為158.22元，市盈率則從年初的57倍上漲至當(dāng)前的87倍，而2019年同期，海天味業(yè)市盈率僅在45倍左右。
對于消費股估值持續(xù)走高，尤其是消費龍頭股估值溢價明顯的情況，泓德泓益混合基金經(jīng)理蘇昌景表示，一方面，因為基本面支撐，消費板塊較符合經(jīng)濟景氣度的方向，相對其它板塊而言，其長期增長具備更強的確定性；另一方面，市場利率下降對于未來增長確定性很高的板塊永續(xù)估值部分有顯著的提升效應(yīng)。
建信基金權(quán)益投資部資深基金經(jīng)理兼研究部副總經(jīng)理吳尚偉也表示，近年來，二級市場給“確定性”的溢價非常明顯。投資者對消費的認知不僅僅局限在自上而下的風(fēng)格選擇上，而是更加深入到中觀產(chǎn)業(yè)的行業(yè)前景、競爭格局等和微觀公司的具體經(jīng)營策略、商業(yè)模式等因素上，對好的生意、好的賽道、好的管理等不同維度的優(yōu)勢都體現(xiàn)在定價方面。市場走出了“基本面景氣投資”和“產(chǎn)業(yè)投資”的特點，這是行業(yè)估值被拔高的一個重要原因。
在消費股估值再上一層樓時，有機構(gòu)啟用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算：當(dāng)利率無限低時，具備一定增長速度的消費企業(yè)估值可以無限高。國信證券燕翔指出，全球永續(xù)低利率疊加消費龍頭股永續(xù)穩(wěn)定增長的兩個預(yù)期，堪稱消費股估值無限提高的“永動機邏輯”。主要原因在于，任何財務(wù)估值模型本質(zhì)都是對企業(yè)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)求和（即將未來現(xiàn)金流總和除以貼現(xiàn)率得出企業(yè)的價值）。如果假定消費龍頭股永續(xù)穩(wěn)定增長，盡管增速不高，僅有10%到15%，但在永續(xù)低利率的預(yù)期假設(shè)下，意味著分子端增速要高于分母端增速。從財務(wù)估值模型上說，這種情況對應(yīng)的是理論上不收斂的無限估值。
高位“抱團”松動
“低利率或負利率的確是對經(jīng)典估值理論的顛覆，理論上來講，在多數(shù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，增長率和資金成本是永續(xù)價值的主要貢獻者，但真正的股權(quán)投資是一個風(fēng)險投資，它所要求的收益率并不會跟著無風(fēng)險利率一直向下走，大家對于收益的預(yù)期仍然是建立在整個社會的投資回報率之上，因為通脹和經(jīng)濟增速明顯，科技的進步和經(jīng)濟的發(fā)展，所帶來的社會回報率并不會無限走低，所以不認為股權(quán)投資的回報率會跟著無風(fēng)險利率波動。”蘇昌景表示。
蘇昌景進一步指出，從隱含預(yù)期收益率來看，消費板塊和其它板塊一樣，都遵循同樣的投資邏輯，那些長期具備很高增長速度的公司所具備的隱含收益率具有很好的確定性，而一般的公司吸引力反而會下降。市場看重的是和企業(yè)未來能夠創(chuàng)造的價值相關(guān)，而不是完全取決于當(dāng)下的估值高低。
吳尚偉也表示，從現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的角度看，即使無風(fēng)險收益率降低到零，權(quán)益資產(chǎn)也需要一定的額外風(fēng)險補償，因此消費股的估值提升會有上限。雖然前期消費股的估值不斷提升，但在目前的宏觀背景下進行股票市場的橫向比較，消費行業(yè)中依然存在預(yù)期收益率具備吸引力的公司，值得挖掘。
值得注意的是，不少消費白馬股的股價創(chuàng)下新高后，近期頻頻遭遇回調(diào)?！氨M管短期內(nèi)利率環(huán)境出現(xiàn)變化，但這并不會是一個長期的走勢，從中長期來看，利率仍將維持在較低的水平。所以，我并不認為利率會對股票市場或者消費股造成持續(xù)的不利影響?！碧K昌景表示，對于消費板塊后期的走勢持較樂觀的看法，中國兼具規(guī)模、密度與網(wǎng)絡(luò)的大一統(tǒng)市場，消費品本身增長潛力巨大，差異化產(chǎn)品以及分散客戶，優(yōu)秀的公司都具備較好的定價權(quán)。
相聚資本強調(diào)，若基本面不出現(xiàn)大的變化，優(yōu)質(zhì)消費龍頭股的下跌空間有限，只是未來的預(yù)期回報也會隨之降低。目前小部分高估值公司的短暫調(diào)整不會影響消費板塊整體走勢，建議積極布局需求復(fù)蘇、業(yè)績改善的優(yōu)質(zhì)消費龍頭股，同時擇機布局風(fēng)險釋放的長賽道品種。
某私募人士表示，當(dāng)公司基本面沒有問題時，漲跌的主要因素就是估值和流動性。當(dāng)前流動性方面的問題不大，短期不會大幅收緊，所以主要問題就是估值實在太高，愿意為這樣的高估值買單的投資者越來越少，所以到一定極限時，容易出現(xiàn)波動，產(chǎn)生暴跌現(xiàn)象。
一位基金經(jīng)理認為，成長股強勢的背后兩股力量是業(yè)績相對高速增長和場內(nèi)流動性溢價，溢價和宏觀流動性充裕以及場內(nèi)賺錢效應(yīng)相關(guān)。當(dāng)前的下跌主要原因是場內(nèi)流動性溢價因子的變?nèi)酢暧^流動性在邊際收緊的同時，場內(nèi)賺錢效應(yīng)又因為創(chuàng)業(yè)板的虹吸效應(yīng)迅速減弱，后市還需關(guān)注業(yè)績表現(xiàn)；而流動性溢價中，貨幣政策在回歸中性，場內(nèi)情緒出現(xiàn)波動，從概率上說，泛科技的情緒性溢價概率和空間都更大。
掘金新賽道
中銀證券數(shù)據(jù)顯示，自2000年以來，食品飲料行業(yè)指數(shù)累計漲幅為3186%，是全市場唯一一個歷史漲幅超過10倍的行業(yè)。未來，消費行業(yè)能否繼續(xù)出現(xiàn)大牛股？基金經(jīng)理普遍認為，隨著互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道拓展，眼下新一代消費品牌正在加速崛起，美妝、跨境電商、MCN、寵物等投資標(biāo)的正被機構(gòu)重點關(guān)注。
“未來的投資，除了長期跟蹤的標(biāo)的之外，會重點關(guān)注最近兩三年新上市的公司。特別是那些估值相對合理，在細分領(lǐng)域中比較有競爭力，利潤和市值大概率會增長一倍左右的消費板塊公司。”某基金經(jīng)理表示，當(dāng)前組合中主要配置的產(chǎn)業(yè)為化工、地產(chǎn)、金融、醫(yī)藥、消費和TMT。其中，醫(yī)藥消費由于前期估值漲幅較大，市場爭議也比較大，所以這部分主要配置在估值具有明顯優(yōu)勢的港股中。“在這樣的市場環(huán)境中，會有很多公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定但投資關(guān)注度極低，大家所討論的估值陷阱問題或發(fā)生在這類公司，也是我們需要規(guī)避的風(fēng)險因素?！彼f。
吳尚偉表示，除了優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)賽道，更關(guān)注新消費的崛起，包括新內(nèi)容、新渠道、新模式。蘇昌景認為，新消費企業(yè)的核心競爭力還是在于企業(yè)對消費者價值的理解，產(chǎn)品品質(zhì)、渠道優(yōu)化方面的持續(xù)進化能力。
不過，投資新消費企業(yè)也存在一定風(fēng)險點。蘇昌景指出，在線上紅利期逐漸消退的背景下，企業(yè)需要具備超強的大數(shù)據(jù)和供應(yīng)鏈管理能力，加深對新零售本質(zhì)的理解來持續(xù)提升消費者的整體體驗。
“新消費的空間大、爆發(fā)力也強，但投資難度也更大。首先看到的是‘兩個定位’的難度，一是需求屬性的定位，這其中包括需求的廣度、黏性等，是不是能長期增長；二是競爭優(yōu)勢的定位，尤其是行業(yè)龍頭的優(yōu)勢能不能持續(xù)擴大，從而驅(qū)動份額的持續(xù)擴張和盈利能力的穩(wěn)定等。其次在新消費的投資中，對于消費潮流變化、替代品風(fēng)險、管理層變動的風(fēng)險都需要特別警惕?！眳巧袀娬{(diào)。
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