媒體報(bào)道
導(dǎo)讀：在今年年初的時(shí)候，我們?cè)?jīng)和泓德基金的于浩成做過一次訪談《泓德基金于浩成：尋找能建立長(zhǎng)期壁壘的優(yōu)質(zhì)企業(yè)》，在那一次訪談中，于浩成就分享了他對(duì)大制造投資的體系，并且比較前瞻的看好電動(dòng)車和光伏這兩大新能源產(chǎn)業(yè)鏈。事實(shí)上，早在中歐基金做投資的時(shí)候，于浩成就是市場(chǎng)上比較早重倉電動(dòng)車和光伏龍頭企業(yè)的基金經(jīng)理。
今天，我們?cè)俅魏陀诤瞥山涣魍顿Y體系和感悟。從大的方向上，于浩成依然是中觀產(chǎn)業(yè)+微觀選股的投資框架，這也和他歷史上主要研究制造、科技和周期類企業(yè)有關(guān)。于浩成主要投資兩類企業(yè)：新興成長(zhǎng)和周期成長(zhǎng)。
新興成長(zhǎng)主要把握企業(yè)生命周期的導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期階段，關(guān)鍵要判斷產(chǎn)品或者行業(yè)什么時(shí)候進(jìn)入臨界點(diǎn)。每一個(gè)行業(yè)的臨界點(diǎn)觸發(fā)因素都不同，要判斷產(chǎn)品如何變成大規(guī)模普及的商品。
許多投資新興成長(zhǎng)方向的基金經(jīng)理，都會(huì)回避前期的導(dǎo)入期（或者萌芽期）階段，這個(gè)時(shí)候公司波動(dòng)較大，不確定性較高。于浩成卻有些不同，他認(rèn)為如果企業(yè)發(fā)展的中早期階段沒有倉位，就不會(huì)持續(xù)關(guān)注研究，那么即便進(jìn)入成長(zhǎng)期，也不會(huì)下重手買。此外，許多基金經(jīng)理會(huì)看滲透率這個(gè)指標(biāo)，于浩成認(rèn)為滲透率是一種結(jié)果，還是要回歸對(duì)產(chǎn)品的判斷，那才是真正的原因。
周期成長(zhǎng)主要抓在成長(zhǎng)性超過周期性的公司，成長(zhǎng)性決定了買不買這個(gè)公司，而周期性決定了什么時(shí)候買或者賣。在周期底部的時(shí)候，通常能提供比較好的價(jià)格，而在周期高點(diǎn)的時(shí)候要注意回避。
于浩成身上帶有比較鮮明的成長(zhǎng)風(fēng)格，選股體系把成長(zhǎng)性放在第一位。他會(huì)對(duì)估值有所寬容，但估值過高也無法接受。他會(huì)對(duì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（護(hù)城河）比較寬容，大部分處在成長(zhǎng)期的公司，靜態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)都沒有那么堅(jiān)固。于浩成認(rèn)為，關(guān)鍵要判斷一個(gè)企業(yè)能否建立起競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，等真的看到很鮮明的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，往往企業(yè)已經(jīng)到了中后期的價(jià)值投資階段。
2021年對(duì)于浩成來說，是走出舒適區(qū)、拓展能力圈的一年。他逐漸讓自己從一個(gè)大制造方向的基金經(jīng)理，變成一個(gè)全行業(yè)基金經(jīng)理，研究了大量的消費(fèi)、醫(yī)藥、金融等行業(yè)公司，把對(duì)商業(yè)模式的理解從原來的2B拓展到了2C。我們也相信，渡過磨合期的于浩成會(huì)在來年為持有人創(chuàng)造更大的價(jià)值。
以下，我們先分享一些來自于浩成的投資“金句”：
1. 這些過往的經(jīng)歷，讓我的投資風(fēng)格偏成長(zhǎng)方向，投資框架是中觀產(chǎn)業(yè)+微觀公司
2. 新興成長(zhǎng)行業(yè)的投資，重點(diǎn)在分析這個(gè)產(chǎn)業(yè)里一些產(chǎn)品的創(chuàng)新是否到了普及爆發(fā)的臨界點(diǎn)，這個(gè)臨界點(diǎn)的跟蹤、研判是比較重要的
3. 我投資的公司，必須是自身的成長(zhǎng)性要比行業(yè)的周期性更強(qiáng)
4. 投資中有一個(gè)不可能三角：高成長(zhǎng)、高盈利質(zhì)量、低估值，三者不可兼得，我的選擇是：“偏好高成長(zhǎng)、高盈利質(zhì)量（競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）”，但會(huì)兼顧估值。盡量將估值做低或是提升投資回報(bào)率的方法：1是早挖掘新方向和新成長(zhǎng)股，2是逆向布局一些周期成長(zhǎng)股。
5. 滲透率是一個(gè)結(jié)果，不是臨界點(diǎn)爆發(fā)的原因，我們要通過深入研究，對(duì)滲透率的變化做穿透，思考這個(gè)產(chǎn)品能不能普及，如何變成商品
6. 中國(guó)的很多優(yōu)秀的制造業(yè)公司，都有三個(gè)發(fā)展階段，從國(guó)產(chǎn)替代，到出口海外，到全球領(lǐng)先
7. 一家公司穿透到最后，就是核心管理層和治理結(jié)構(gòu)，主要是人
8. 如果靜態(tài)的去看重競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通常公司已經(jīng)到了成長(zhǎng)的中后期，就變成一個(gè)價(jià)值股了
9. 我投的公司分成兩類，新興成長(zhǎng)類和周期成長(zhǎng)類
10. 這個(gè)行業(yè)最核心的是獨(dú)立思考能力，能夠瞄準(zhǔn)一些長(zhǎng)期有機(jī)會(huì)的方向，并且堅(jiān)持去播種耕耘，最終一定會(huì)有收獲
投資框架：中觀產(chǎn)業(yè)+微觀公司
朱昂：年初我們做過一次訪談，和當(dāng)時(shí)相比你的投資體系有什么變化嗎？
于浩成 我在進(jìn)入證券投研行業(yè)之前，有兩年的半導(dǎo)體行業(yè)實(shí)業(yè)經(jīng)歷。從2012年進(jìn)入資管行業(yè)到2020年，一直從事大制造行業(yè)的研究和投資，到了2021年又開始把全行業(yè)覆蓋做起來，拓展自己的能力圈。因?yàn)檫@些過往的經(jīng)歷，讓我的投資風(fēng)格偏成長(zhǎng)方向，投資框架是中觀產(chǎn)業(yè)+微觀公司。
中觀產(chǎn)業(yè)里，我主要投資的是兩類行業(yè)：
1）高成長(zhǎng)的新興產(chǎn)業(yè)。我會(huì)關(guān)注行業(yè)發(fā)展的階段，盡量在行業(yè)的臨界點(diǎn)前進(jìn)行布局；
2）周期成長(zhǎng)的行業(yè)。這類企業(yè)長(zhǎng)期的成長(zhǎng)曲線向上，但是發(fā)展過程中，呈現(xiàn)出螺旋式的周期性波動(dòng)，我盡量在偏景氣底部的位置做布局，這樣往往能買到比較好的價(jià)格。
從最初的大制造和科技行業(yè)，到之后逐漸拓展的消費(fèi)、醫(yī)藥，這些領(lǐng)域的細(xì)分子行業(yè)很多，每一個(gè)子行業(yè)的商業(yè)模式差異也很大。所以我在選擇行業(yè)和公司方向的時(shí)候，會(huì)先用中觀視角做一個(gè)“篩子”，劃分出哪些屬于新興成長(zhǎng)方向，哪些屬于周期成長(zhǎng)方向。這兩類是我主要投資的方向。
首先，我談?wù)勈窃趺赐缎屡d成長(zhǎng)行業(yè)的公司。新興成長(zhǎng)行業(yè)的投資，重點(diǎn)在分析這個(gè)產(chǎn)業(yè)里產(chǎn)品是否到了普及爆發(fā)的臨界點(diǎn)，這個(gè)臨界點(diǎn)的跟蹤、研判是比較重要。
舉個(gè)例子，比如說，電動(dòng)車行業(yè)，特斯拉Model 3是一個(gè)關(guān)鍵產(chǎn)品。因?yàn)樗疡{駛體驗(yàn)、續(xù)航、成本三個(gè)方面達(dá)到平衡，這樣才會(huì)從產(chǎn)品變成商品，推動(dòng)電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)的滲透率大幅提高。
其次，我再談?wù)勚芷诔砷L(zhǎng)方向的公司，又是怎么投的。我和別人不太一樣，不做單純的景氣度投資。我投資的周期成長(zhǎng)類公司，是自身的成長(zhǎng)性要比行業(yè)的周期性更強(qiáng)，這是第一個(gè)層次的判斷。對(duì)于景氣度的判斷，是第二個(gè)層次的，我有時(shí)候偏逆向一些，在公司景氣度較低的位置做布局。反過來說，當(dāng)一個(gè)公司經(jīng)歷了兩三年高景氣，市場(chǎng)忽略其周期性，只看公司的成長(zhǎng)性時(shí)，我也會(huì)在行業(yè)景氣高位做一些規(guī)避。
簡(jiǎn)單總結(jié)就是，能不能買這個(gè)公司取決于成長(zhǎng)性，成長(zhǎng)性超過周期性才能買；什么價(jià)格買或者賣，取決于周期性，盡量在周期低點(diǎn)買入，周期高點(diǎn)回避。
微觀公司選擇這塊，我是成長(zhǎng)風(fēng)格的基金經(jīng)理，自然追求業(yè)績(jī)的高成長(zhǎng)性、盈利的高質(zhì)量（競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)），這就會(huì)面臨一個(gè)問題，這種“三高”的公司，估值不可能很低。投資中有一個(gè)不可能三角：高成長(zhǎng)、高盈利質(zhì)量、低估值，三者不可兼得。
我的選擇是：“偏好高成長(zhǎng)、高盈利質(zhì)量（競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）”，但會(huì)兼顧估值?？赡茉谀承r(shí)候會(huì)適當(dāng)付出一定的估值溢價(jià)。但支付估值溢價(jià)并不等同于無視高估值，我對(duì)于估值特別高有一定的厭惡性。就像剛說的，在看周期成長(zhǎng)公司的時(shí)候，如果景氣度已經(jīng)比較高了，估值又貴，這種公司我會(huì)適當(dāng)?shù)鼗乇?。估值高，也意味著后期可能回?bào)率很差。
我通過兩點(diǎn)盡量把組合估值降低以提升未來的投資回報(bào)率。第一，挖一些周期成長(zhǎng)方向的公司，這種公司有點(diǎn)偏逆向思維，會(huì)在景氣低點(diǎn)去布局，盡量獲取好價(jià)格。第二，早挖掘新方向或是一些次新成長(zhǎng)股。在過往的投資過程中，我前十大持倉里面，總會(huì)出現(xiàn)一些次新的成長(zhǎng)股，比較早的買進(jìn)前十大，那時(shí)候都是公司股價(jià)比較低或是發(fā)現(xiàn)早的時(shí)候。越早發(fā)現(xiàn)這類公司，后期帶來的回報(bào)率也會(huì)越高。
新興成長(zhǎng)投資：滲透率是果，產(chǎn)品是因
朱昂：你投新興成長(zhǎng)這塊，會(huì)看重臨界點(diǎn)，這個(gè)臨界點(diǎn)會(huì)不會(huì)有一個(gè)特別的指標(biāo)，比如說滲透率什么的？
于浩成 滲透率是一個(gè)結(jié)果，不是行業(yè)爆發(fā)的原因，我們要通過深入研究，對(duì)滲透率的變化做穿透，思考這個(gè)產(chǎn)品能不能普及，如何變成商品。
以電動(dòng)車為例子，剛剛說的駕駛體驗(yàn)、續(xù)航里程、成本這三個(gè)如果有一個(gè)不行，最后也達(dá)不到從產(chǎn)品變成商品的轉(zhuǎn)換。最后一定是這幾個(gè)指標(biāo)達(dá)成平衡，消費(fèi)者開始接受，就會(huì)普及。這種平衡，就是臨界點(diǎn)。
光伏也一樣，一要看成本是不是比其他能源要低，至少要平價(jià)，二要看技術(shù)路線和商業(yè)模式是否穩(wěn)定，穩(wěn)定后大家投資信心才足。這兩個(gè)都達(dá)到一個(gè)突破后，這個(gè)行業(yè)就開始適合投資。
每一個(gè)新興行業(yè)的臨界點(diǎn)可能都是不同的。
朱昂：我理解新興成長(zhǎng)的行業(yè)里，你投的并不是萌芽期那段，可能是快速增長(zhǎng)期那段？
于浩成 如果真的認(rèn)準(zhǔn)這個(gè)產(chǎn)業(yè)有廣闊前景，那么萌芽階段一定要做布局。如果你對(duì)這個(gè)產(chǎn)業(yè)沒有信心、或者沒有及早認(rèn)知，一旦產(chǎn)業(yè)開始起來的時(shí)候，你也不會(huì)去投。我本身對(duì)制造業(yè)、科技業(yè)有專業(yè)的認(rèn)知，我覺得在萌芽階段一定要有倉位在，否則很難在行業(yè)真正爆發(fā)后獲得收益。新興產(chǎn)業(yè)在播種階段就要在，經(jīng)歷過墾荒的階段，才會(huì)享受比較大的漲幅。
朱昂：在萌芽期也會(huì)有倉位，保持你對(duì)行業(yè)的關(guān)注，一旦后面行情起來就會(huì)把倉位加大？
于浩成 對(duì)，我說的小倉位實(shí)際相對(duì)于其他人可能已經(jīng)是比較重的倉位了。對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，要戰(zhàn)略性地布局，不能只是一點(diǎn)點(diǎn)小倉位去試。如果認(rèn)為長(zhǎng)期空間很大，一定要在比較早期的階段付出很大的精力關(guān)注這個(gè)行業(yè)的迭代和發(fā)展。
朱昂：有些是屬于值得布局的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，有些偏主題類的，可能很長(zhǎng)時(shí)間起不來，你怎么區(qū)分？
于浩成 新興行業(yè)是所謂的高賠率、低概率的投資品種，提高認(rèn)知是提升概率的有效方法。我盡可能從自己的能力圈入手，比如像光伏、電動(dòng)車、半導(dǎo)體、智能駕駛等。如果跟自己的從業(yè)背景相關(guān)，敏銳度就比較高，不停地關(guān)注和體驗(yàn)這些產(chǎn)品。
每一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的時(shí)候，首先要對(duì)這個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行很多的調(diào)研，包括自己去體驗(yàn)，體驗(yàn)完了之后再看相關(guān)的數(shù)據(jù)，最后才會(huì)做綜合判斷。這個(gè)確實(shí)不是特別容易。每個(gè)人有自己的專業(yè)背景，專業(yè)背景也能幫你區(qū)分哪些可能成為真，哪些是概念或主題。市場(chǎng)有些概念的東西，通過專業(yè)背景可以過濾掉。
周期成長(zhǎng)投資：成長(zhǎng)性必須勝過周期性
朱昂：周期成長(zhǎng)有很多短期的擾動(dòng)因素或者噪音，你怎么去過濾掉這些短期的噪音？
于浩成 我投周期成長(zhǎng)股，會(huì)至少兩三年的維度出發(fā)，這樣就比看一年維度的換手率更低，自然也把短期噪音過濾掉了。如果公司長(zhǎng)期的成長(zhǎng)曲線是平的或者是向下的，它完全體現(xiàn)周期性的波動(dòng)，即使是一兩年的維度，我也很少參與了。
現(xiàn)在我對(duì)周期成長(zhǎng)的股票，第一判斷這些公司成長(zhǎng)曲線長(zhǎng)期是向上走的，第二個(gè)周期的維度也不能特別短的短周期，至少是兩年以上的維度。
朱昂：舉個(gè)例子，典型的周期成長(zhǎng)股，你是如何做投資的？
于浩成 有一個(gè)機(jī)械行業(yè)經(jīng)典的周期成長(zhǎng)股，過去20年給投資者也帶來了非常大的回報(bào)，也是中國(guó)制造業(yè)的代表型企業(yè)。這個(gè)公司成長(zhǎng)的前10年，屬于新興成長(zhǎng)股，后10年變成了周期成長(zhǎng)股。
從2000到2010年，中國(guó)進(jìn)入了歷史性的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程，這個(gè)進(jìn)程中必然要大量使用工程機(jī)械的產(chǎn)品，對(duì)比美國(guó)、日本、歐洲的歷史看，行業(yè)發(fā)展的空間很大。因此，這家公司在前10年體現(xiàn)了很強(qiáng)的成長(zhǎng)性，周期性的波動(dòng)很弱，這時(shí)候我會(huì)劃分在新興成長(zhǎng)類。
但是2011年之后行業(yè)到了階段性頂部，一直下滑到2015年觸底，而后行業(yè)回升至2020年。但在這一輪周期中，還有一個(gè)阿爾法因子在體現(xiàn)，就是國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)口的邏輯。某個(gè)主要產(chǎn)品，龍頭公司的份額從10%提升至30%以上。2016年-2020年，是行業(yè)向上貝塔和阿爾法雙擊的階段。
因此，在周期行業(yè)里，一定要分析某個(gè)公司有沒有成長(zhǎng)性在里面，最后找到它的成長(zhǎng)變量比周期變量影響更大，這種公司才值得投。
中國(guó)的很多最優(yōu)秀的制造業(yè)公司，都有三個(gè)發(fā)展階段：從國(guó)產(chǎn)替代，到出口海外，到全球領(lǐng)先。
布局次新成長(zhǎng)，有更大超額收益
朱昂：能不能分享一個(gè)你過去找到次新成長(zhǎng)的案例？
于浩成 2019年Q1的時(shí)候，我挖掘了一家電氣設(shè)備公司，它剛上市不久，股價(jià)走出了一個(gè)小U型，這也是我持有倉位較高的一家公司。2019年的Q4組合的前十大又出現(xiàn)一家汽車電子零部件公司，當(dāng)時(shí)布局的時(shí)點(diǎn)也比較好，到目前為止?jié)q了五六倍。還有些挖掘的次新股，成長(zhǎng)性也不錯(cuò)。
朱昂：能不能講講當(dāng)時(shí)你挖掘的過程？
于浩成 依賴于自己的專業(yè)背景，我隔一段時(shí)間，會(huì)把所有的半年之內(nèi)上市的次新股導(dǎo)出來，每一家公司都會(huì)看看是做什么的，過去幾年業(yè)績(jī)?cè)鏊僭趺礃?，先粗略地篩選一遍。有的公司會(huì)眼前一亮。
就比如說2015年的某制造業(yè)公司，做的東西跟工程機(jī)械是比較像的，下游都是建筑業(yè)。過往的歷史已經(jīng)證明，只要產(chǎn)品的下游是建筑業(yè)或者是制造業(yè)，中國(guó)的市場(chǎng)一定是全球最大的。當(dāng)時(shí)這個(gè)公司產(chǎn)品在中國(guó)的普及率非常低，屬于才開始用。當(dāng)時(shí)我的第一反應(yīng)覺得這個(gè)公司未來有成為牛股的潛力，然后就開始研究和調(diào)研。
還有前面講到2019布局的某零部件公司，它是2018年上市，當(dāng)時(shí)中國(guó)的汽車行業(yè)正好經(jīng)歷從2017年到2018年的下行周期，這類公司關(guān)注度低，估值也比較低。公司是做汽車電子的標(biāo)的，在上市同行里有一定稀缺性，覺得公司未來有比較大的潛力，就開始布局了。
對(duì)這一類次新公司，自己先去初步篩選，篩完了以后再具體分析每一家公司，結(jié)合下游，分析行業(yè)大概空間，公司到底能成長(zhǎng)為多大，后面再去看公司的管理層、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、盈利能力等。
朱昂：在選股方面你看公司最重要的點(diǎn)是什么？
于浩成 一家公司穿透到最后，就是管理層，公司最后能不能做出來，做到多大，歸根到底就是靠人。我在選股的時(shí)候，對(duì)于管理層有瑕疵的會(huì)一票否決，再通過成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等指標(biāo)進(jìn)一步做篩選。
需要指出的是，我對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（壁壘或者護(hù)城河）的寬容度會(huì)高一些，新興成長(zhǎng)行業(yè)，發(fā)展早期，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或是壁壘還沒有那么高，建立的過程是需要時(shí)間的，需要一定的寬容度。核心是判斷公司能不能把競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)建立起來，并不是靜態(tài)去丈量。如果靜態(tài)的要求投資的公司一開始要具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或是壁壘，那么有些公司已經(jīng)到了成長(zhǎng)的中后期，就變成一個(gè)價(jià)值股了，或者錯(cuò)過一些潛在的大牛股，因此成長(zhǎng)股基金經(jīng)理可能更多去分析企業(yè)構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的可能性以及構(gòu)建的過程。
組合構(gòu)建的兩個(gè)維度
朱昂：能不能談?wù)劷M合構(gòu)建你是怎么做的？
于浩成 組合構(gòu)建分兩個(gè)維度，跟我的投資框架是能夠聯(lián)系起來的。
首先，是橫向比較。我投的公司分成兩類，新興成長(zhǎng)和周期成長(zhǎng)，這兩類股票本身有一個(gè)比例。在這兩類里先做比例調(diào)節(jié)，比如說在某一個(gè)階段，新興成長(zhǎng)類的的估值貴了，我可能就會(huì)增加周期成長(zhǎng)的比例，反過來也是一樣。
其次，是縱向比較。如果新興成長(zhǎng)的某些方向投的一些公司，估值特別貴了，就會(huì)在市場(chǎng)挖掘一些新的，更具性價(jià)比的成長(zhǎng)方向。
通過這兩個(gè)維度比例的調(diào)整，不斷地優(yōu)化自己的組合，使得組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比更好。
朱昂：你怎么確定和調(diào)整前十大重倉股在組合中的比例呢？
于浩成 以前做主題基金的時(shí)候，前十大的集中度高一些，現(xiàn)在做了全市場(chǎng)基金，確實(shí)選擇的范圍廣了，現(xiàn)在前十大的集中度會(huì)有一定的降低。
朱昂：你買重倉股的時(shí)候，節(jié)奏是怎么樣，一上來就買到比較重的位置，還是分批買?
于浩成 以前規(guī)模小，看好的一些次新股一個(gè)季度就買進(jìn)了自己的前十大。但總體上我覺得要降低換手率或者出錯(cuò)率，所以現(xiàn)在是循序漸進(jìn)地買。
比如像現(xiàn)在新挖掘的一些標(biāo)的，剛開始買少一點(diǎn)，觀察和驗(yàn)證這些公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘建立的過程，這類公司成長(zhǎng)空間是不用擔(dān)心的，但公司有沒有競(jìng)爭(zhēng)壁壘，它能不能建立起來壁壘，可能要一個(gè)驗(yàn)證的過程，之后等競(jìng)爭(zhēng)壁壘、公司管理能力得到驗(yàn)證之后，會(huì)加大買入。
朱昂：你這套方法在什么情況下，什么樣的市場(chǎng)中表現(xiàn)比較差？
于浩成 我觀察下來，之前管理的產(chǎn)品在2018年那波單邊下跌的市場(chǎng)，表現(xiàn)是很抗跌的。首先，成長(zhǎng)風(fēng)格鮮明但不極端，如新興成長(zhǎng)和周期成長(zhǎng)混合；即使某一方向特別看好，也不押注單一賽道，控制風(fēng)險(xiǎn)。
選股方面，自下而上為主，挖掘的很多成長(zhǎng)股，在前10大里重復(fù)出現(xiàn)概率很高，持有期也長(zhǎng)，還有些是獨(dú)門票。
這樣的組合，過往的數(shù)據(jù)回測(cè)看，在熊市的時(shí)候反而是抗跌的，在震蕩市里表現(xiàn)較好。但是在一些短期的反彈行情里，表現(xiàn)不會(huì)那么突出。拉長(zhǎng)來看，超額收益是顯著的。
從行業(yè)基金到全市場(chǎng)投資
朱昂：今年的市場(chǎng)表面看是蠻震蕩的，其實(shí)分化很嚴(yán)重也很極致，你覺得今年市場(chǎng)對(duì)你有什么樣的挑戰(zhàn)？
于浩成 我有時(shí)候開玩笑說自己運(yùn)氣不好，我之前的一個(gè)新產(chǎn)品是2018年1月19號(hào)成立，建倉一星期后就是那一年市場(chǎng)最高點(diǎn)。今年我是在1月初接手產(chǎn)品，很快2月10日市場(chǎng)也開始大跌，兩次接手產(chǎn)品都是在市場(chǎng)很高的位置。
今年對(duì)我的挑戰(zhàn)更大一些，我以前管理的是行業(yè)主題基金，一直在原來的能力圈做投資，年初迎來一個(gè)轉(zhuǎn)變，開始管理全市場(chǎng)基金，需要走出熟悉區(qū)，拓展能力邊界。
具體而言，今年剛接手產(chǎn)品不久，就迎來了核心資產(chǎn)的下跌，我當(dāng)時(shí)面臨兩個(gè)選擇：全部調(diào)倉到自己熟悉的大制造領(lǐng)域或者先把組合的持倉研究一遍后再做動(dòng)作。我選擇了后者，組合的調(diào)整是循序漸進(jìn)的過程。因此，今年是一個(gè)先做加法再做減法的過程，先把不同的行業(yè)公司研究完了，進(jìn)行比較分析，然后再做取舍。
朱昂：年底了，總結(jié)一下今年的行情，也順便說說明年有什么看好的方向？
于浩成 我對(duì)今年的市場(chǎng)，有兩句話總結(jié)：1）以核心資產(chǎn)為代表的大部分行業(yè)消化估值；2）市場(chǎng)風(fēng)格的再平衡，過去幾年表現(xiàn)較差的周期、中小盤今年表現(xiàn)很好，與核心資產(chǎn)之間估值差大幅收斂。預(yù)計(jì)明年風(fēng)格會(huì)更加平衡些，選股會(huì)重新成為產(chǎn)品超額收益的主要來源。
認(rèn)為明年或者更長(zhǎng)一段時(shí)間的投資主線，應(yīng)該還是低碳約束背景下，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，低碳經(jīng)濟(jì)為代表的新能源、科技、先進(jìn)制造業(yè)等會(huì)加快發(fā)展，占比提升。具體明年幾個(gè)方向：因21年上游漲價(jià)需求受壓制的光伏，電動(dòng)化后汽車的智能化，PPI見頂后的中下游改善。
獨(dú)立思考、不斷堅(jiān)持
朱昂：在你整個(gè)投資生涯當(dāng)中，你有沒有經(jīng)歷過一些飛躍點(diǎn)或者說突變點(diǎn)？
于浩成 有兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)我的成長(zhǎng)是出現(xiàn)加速的。
第一個(gè)是2020年初的階段，當(dāng)時(shí)投資做到了第三年，之前兩年的2018、2019年我是有點(diǎn)迷茫的，那時(shí)候管理先進(jìn)制造的主題基金，我重點(diǎn)布局的領(lǐng)域，也不在當(dāng)時(shí)的所謂風(fēng)口上，只能盡量做阿爾法，光伏、電動(dòng)車也沒有走出來，業(yè)績(jī)上面臨一定的壓力。最后2020年，大家知道，迎來了制造業(yè)表現(xiàn)大年。我這一年也讓我明白，投資一定要獨(dú)立思考，堅(jiān)持自己的風(fēng)格，假以時(shí)日，會(huì)給堅(jiān)持帶來回報(bào)。
第二個(gè)是在今年。在今年之前，我的能力圈都集中在制造業(yè)、科技行業(yè)。今年花了大半年的時(shí)間拓展了消費(fèi)、醫(yī)療等以前沒拓展的行業(yè)。這樣下來，覺得自己覆蓋得范圍更廣，能力會(huì)更加全面。
這個(gè)行業(yè)最關(guān)鍵的是獨(dú)立思考能力，堅(jiān)持自己風(fēng)格，不斷完善；瞄準(zhǔn)一些長(zhǎng)期有機(jī)會(huì)的方向，并且堅(jiān)持去播種耕耘，最終一定會(huì)有收獲。
朱昂：你從業(yè)過程當(dāng)中，有沒有總結(jié)過一些比較經(jīng)典的錯(cuò)誤？
于浩成 這個(gè)案例很多。我剛做投資的時(shí)候投過一家做儀器設(shè)備的公司，2018年初，當(dāng)時(shí)上午買了5個(gè)點(diǎn)，下午就跌停了，第2天上午又低開了9個(gè)點(diǎn)，而原因是公司的創(chuàng)始人之間有分歧?？偨Y(jié)教訓(xùn)發(fā)現(xiàn)最大的問題是：對(duì)公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行了分析，但忽視了對(duì)公司管理層和治理機(jī)構(gòu)的研究。
朱昂：你提到投資的壓力挺大的，你怎么去抗壓？
于浩成 我過去幾年的感受，一個(gè)是公司的考核機(jī)制很重要，如果考核偏短會(huì)比較急功近利，個(gè)人的壓力會(huì)特別大，自己的動(dòng)作、風(fēng)格會(huì)變形。開始管一個(gè)產(chǎn)品，我給自己的目標(biāo)是：以三年作為一個(gè)周期，保持獨(dú)立思考，發(fā)揮自己的風(fēng)格，這樣堅(jiān)持下來，三年總歸有一個(gè)不錯(cuò)的成果。
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