媒體報(bào)道
2021年股市高開低走，股市大幅震蕩，風(fēng)格突變，公募基金積極調(diào)倉換股應(yīng)對市場巨變。截至5月21日，滬指收盤點(diǎn)位接近去年底收盤點(diǎn)位，市場重回原點(diǎn)，指數(shù)也從2月18日的3731高點(diǎn)調(diào)整近三個(gè)月。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，跌下來的“白馬股”能不能買，市場風(fēng)格該怎么變，下半年市場的投資機(jī)會(huì)何在，都是基金經(jīng)理不得不面對的投資難題。
針對上述問題，中國基金報(bào)記者采訪了北、上、廣、深四地知名績優(yōu)基金經(jīng)理，比如嘉實(shí)基金大周期研究總監(jiān)肖覓，博時(shí)基金股票投資部總經(jīng)理助理沙煒，廣發(fā)基金國際業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人李耀柱，中歐基金經(jīng)理周應(yīng)波，銀華消費(fèi)主題基金經(jīng)理、銀華阿爾法擬任基金經(jīng)理薄官輝，泓德優(yōu)質(zhì)治理混合基金經(jīng)理蘇昌景，中歐基金經(jīng)理羅佳明，匯豐晉信基金研究總監(jiān)、匯豐晉信動(dòng)態(tài)策略基金經(jīng)理陸彬等，共同把脈A股后市，挖掘震蕩市的投資機(jī)會(huì)，暢談后市的投資策略及整體布局。
以下是這些知名基金經(jīng)理的投資金句：
博時(shí)基金沙煒：我們預(yù)期全年的政策以穩(wěn)為主，靈活適度，經(jīng)濟(jì)能夠保持較強(qiáng)的韌性，盈利超預(yù)期和有強(qiáng)產(chǎn)業(yè)邏輯的方向仍能夠取得較好收益。對全年市場我們謹(jǐn)慎樂觀。
嘉實(shí)基金肖覓：估值與回報(bào)存在相關(guān)關(guān)系，在認(rèn)可公司質(zhì)地的前提下，買入時(shí)的估值水平就很大程度上決定了未來的回報(bào)率 ，只有合適的估值才能給出風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后最佳的回報(bào)。
廣發(fā)基金李耀柱，我們需要密切關(guān)注通脹預(yù)期和貨幣政策的影響,同時(shí)在配置上，應(yīng)該配置業(yè)績和估值更加匹配的公司。
中歐基金經(jīng)理周應(yīng)波：我們會(huì)繼續(xù)在“好生意、好團(tuán)隊(duì)”的投資框架下耐心選股，尋找好的經(jīng)濟(jì)特征，尋找能夠持續(xù)產(chǎn)生“差異化”的公司。
銀華基金薄官輝：今年市場大概率是一個(gè)震蕩市，正面的部分來自盈利，負(fù)面的部分來自前期的高估值。
泓德基金蘇昌景：長期來看，估值變動(dòng)改變的只是盈利在股價(jià)上反映的節(jié)奏，市場不可能長期漠視成功的企業(yè)，也不可能長期追捧失敗的企業(yè)。
匯豐晉信基金陸彬：2021年投資機(jī)會(huì)大部分都來源于自下而上挖掘各行業(yè)和風(fēng)格的潛在優(yōu)質(zhì)公司，所以組合的行業(yè)和風(fēng)格配置自然也會(huì)偏均衡。
中歐基金羅佳明：港股市場中不乏中國經(jīng)濟(jì)中優(yōu)秀的甚至卓越的公司，長期持有這類公司有機(jī)會(huì)給投資者帶來卓越的回報(bào)。
A股有望保持震蕩市行情
盈利超預(yù)期和強(qiáng)產(chǎn)業(yè)邏輯板塊受益
中國基金報(bào)記者：目前市場進(jìn)入小幅波動(dòng)的震蕩行情，您如何看待今年后續(xù)市場？影響行情的核心因素有哪些？
周應(yīng)波：今年市場情況確實(shí)相對復(fù)雜一些，這種情況下輕易做判斷錯(cuò)誤的概率是很大的，觀察和跟蹤更為合適。另外，A股市場盡管經(jīng)過調(diào)整修正，整體估值依然呈現(xiàn)極度結(jié)構(gòu)性分化，堅(jiān)持合適的價(jià)格投資的原則依然重要。
在這種情況下，我們會(huì)繼續(xù)在“好生意、好團(tuán)隊(duì)”的投資框架下耐心選股，尋找好的經(jīng)濟(jì)特征，尋找能夠持續(xù)產(chǎn)生“差異化”的公司。具體而言，組合配置上我們會(huì)將景氣度有所提升的板塊與長期看好的領(lǐng)域相結(jié)合，對于長期看好的領(lǐng)域更多著眼于企業(yè)的長期成長價(jià)值，降低對短期波動(dòng)的關(guān)注。
沙煒：目前市場處于上有頂下有底的震蕩行情。一方面，目前的經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性預(yù)期都弱于春節(jié)前，指數(shù)短期難以新高。另一方面，經(jīng)濟(jì)本身具備較強(qiáng)的韌性，經(jīng)濟(jì)政策和流動(dòng)性環(huán)境總體友好，經(jīng)歷回調(diào)后市場目前也沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此市場進(jìn)入了小幅波動(dòng)的震蕩行情。
未來影響行情的核心因素一是政策退出的節(jié)奏，包括海外美聯(lián)儲在實(shí)現(xiàn)全民免疫后退出QE的步伐，國內(nèi)社融和流動(dòng)性的邊際變化等。二是經(jīng)濟(jì)基本面，包括出口和地產(chǎn)的韌性、消費(fèi)的恢復(fù)情況等。
總體來看，我們預(yù)期全年的政策以穩(wěn)為主，靈活適度，經(jīng)濟(jì)能夠保持較強(qiáng)的韌性，盈利超預(yù)期和有強(qiáng)產(chǎn)業(yè)邏輯的方向仍能夠取得較好收益。對全年市場我們謹(jǐn)慎樂觀。
陸彬：2021年是機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)并存的一年。機(jī)會(huì)主要來自于基本面，風(fēng)險(xiǎn)主要來自于估值和流動(dòng)性。隨著春節(jié)后市場的震蕩調(diào)整，估值風(fēng)險(xiǎn)得到了較大程度的釋放，同時(shí)一些看好的行業(yè)基本面的強(qiáng)度和持續(xù)性正在超預(yù)期。所以，我們認(rèn)為后續(xù)市場機(jī)會(huì)多于風(fēng)險(xiǎn)，我們會(huì)密切跟蹤行業(yè)和個(gè)股的基本面強(qiáng)度和趨勢以及宏觀流動(dòng)性環(huán)境。
李耀柱：今年后半年的策略主要圍繞估值性價(jià)比，主要尋找估值和增速匹配的上市公司，我們認(rèn)為很多細(xì)分行業(yè)都會(huì)體現(xiàn)出龍頭集中效應(yīng)。因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)體量巨大，可以容納很多300億美金以上的公司，所以我們認(rèn)為中盤公司的超額收益會(huì)比較明顯。
下半年以及明年，我們關(guān)注的首要因素是通脹和貨幣政策，雖然當(dāng)前我們看到貨幣超發(fā)很多，但是通脹也不是特別明顯，這是因?yàn)楹Ｍ饨?jīng)濟(jì)沒有完全重啟；將來疫情影響消退后，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過快可能會(huì)帶來階段性的通脹影響，所以我們認(rèn)為美國的貨幣政策會(huì)在明年進(jìn)行調(diào)整，屆時(shí)估值性價(jià)比的配置優(yōu)勢就會(huì)更加明顯，高估值公司壓力會(huì)顯現(xiàn)。
肖覓：公募基金連續(xù)兩年獲取非常豐厚的絕對回報(bào)后，隨著估值被壓制未來市場可能面臨著相對比較大的波動(dòng)，而基本面的分化并不總是對龍頭有利，公募基金的超額收益水平也很可能相比前兩年出現(xiàn)一定程度的下降。實(shí)際上一季度的市場表現(xiàn)我們也看到了，市場對確定性和龍頭競爭力給出了過高的溢價(jià)，那么在確定性、競爭力、估值的錨三方面只要有一個(gè)點(diǎn)發(fā)生變化，資產(chǎn)的定價(jià)就會(huì)出現(xiàn)極大的波動(dòng)。當(dāng)然，從另一個(gè)角度來看，也可以認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)和收益還是匹配的。
展望未來，我們需要關(guān)注的：一是在全球疫情得到控制后，部分行業(yè)邊際上是不是還能繼續(xù)體現(xiàn)出此前那么強(qiáng)的競爭力，二是在大部分行業(yè)都經(jīng)歷了比較強(qiáng)的景氣后，是否會(huì)出現(xiàn)資本涌入競爭加劇的問題。
這個(gè)過程中不同的行業(yè)還是會(huì)出現(xiàn)巨大的分化，有的是行業(yè)本身的壁壘帶來，有的是行業(yè)里優(yōu)質(zhì)公司的競爭力的體現(xiàn)，我們的最重要工作還是去尋找真正能長期勝出的企業(yè)，在一個(gè)合理的估值下去投資，獲取合理的回報(bào)水平，這也是公募基金的權(quán)益投研所真正擅長的東西，即長期的超額收益能力。
薄官輝：去年只要是好賽道中的公司，無論優(yōu)劣漲幅都差不多，今年會(huì)是一個(gè)分化的年份，需要在個(gè)股選擇上精挑細(xì)選。如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)績增長不行，那么估值體系會(huì)重新從DCF模型（現(xiàn)金流折現(xiàn)估值）轉(zhuǎn)變?yōu)镻EG模式，沒有增長的企業(yè)就會(huì)失去估值溢價(jià)。
我對今年的市場不是特別樂觀，也不是特別悲觀，從交易數(shù)據(jù)來看，悲觀的人已經(jīng)離場，12月31日到2月28日這一段，抱團(tuán)股的股東人數(shù)增長了20%多，這個(gè)幅度類似于2018年的那一次調(diào)整。
從交易結(jié)構(gòu)來看，抱團(tuán)實(shí)際上已經(jīng)被打破了。未來幾年，投資將以選股為主。今年市場大概率是一個(gè)震蕩市，正面的部分來自盈利，負(fù)面的部分來自前期的高估值。首先，今年一季度剔除金融和石化后，全市場的業(yè)績增長還有10%以上，這是超出許多賣方分析師預(yù)期的。其次，近期的430政治局會(huì)議上，強(qiáng)調(diào)抓在機(jī)遇，更好發(fā)展經(jīng)濟(jì)，貨幣政策的基調(diào)估計(jì)不會(huì)偏緊。
中國基金報(bào)記者：2021年由估值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為盈利驅(qū)動(dòng)，上市公司業(yè)績成為現(xiàn)在市場關(guān)注的重點(diǎn)，您如何看待后續(xù)上市公司業(yè)績情況？哪些領(lǐng)域景氣度更高？
薄官輝：對于行業(yè)機(jī)會(huì)，我看好消費(fèi)里的白酒、醫(yī)美，還有醫(yī)藥里的CRO、CDMO這些板塊，此外，他對新能源汽車?yán)锏膬?yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈，比如電池產(chǎn)業(yè)鏈，也比較看好。同時(shí)還重點(diǎn)觀察國內(nèi)高端制造業(yè)企業(yè)的機(jī)會(huì)。
蘇昌景：2021年很多企業(yè)盈利增長已經(jīng)足以消化組合靜態(tài)估值至其歷史合理估值中樞，盡管外部因素帶來的短期不確定性依然存在，但對于一個(gè)未來具備良好盈利確定性的組合而言中長期已經(jīng)具備較好的安全邊際，甚至對于一些企業(yè)明年還不錯(cuò)的盈利增速還可以逐步樂觀起來。面對市場情緒波動(dòng)、流動(dòng)性變化以及外部因素影響，目前最大的底氣還是持倉企業(yè)的基本面方面具備足夠的盈利增速與可持續(xù)性，強(qiáng)時(shí)間價(jià)值。
陸彬：上市公司一季報(bào)已經(jīng)初步驗(yàn)證了2021年盈利的強(qiáng)度，不少行業(yè)和公司一季報(bào)大幅超出市場預(yù)期。同時(shí)，我們也看到不少行業(yè)二季度同比和環(huán)比都在加速向好，全年的盈利預(yù)期有望大幅上調(diào)。市場可能低估了某些行業(yè)景氣度的強(qiáng)度和持續(xù)性，例如，以電動(dòng)車為代表的新能源行業(yè)和以化工為代表的順周期行業(yè)。
沙煒：2021年國內(nèi)上市公司盈利將總體樂觀。除了2020年的低基數(shù)外，今年我國經(jīng)濟(jì)在出口和地產(chǎn)帶動(dòng)下，總需求恢復(fù)推動(dòng)PPI上行，企業(yè)盈利總體改善。另一方面，去年我國制造業(yè)顯著受益于全球疫情下的海外供需錯(cuò)配，一大批優(yōu)秀企業(yè)獲得更大的全球市場份額和商業(yè)機(jī)會(huì)，這一趨勢在今年延續(xù)，相關(guān)企業(yè)盈利將表現(xiàn)積極。分領(lǐng)域來看，具有強(qiáng)全球比較優(yōu)勢的高端制造業(yè)，受益于海外復(fù)蘇的工業(yè)品等景氣度更高；同時(shí)消費(fèi)數(shù)據(jù)一直在潛在水平之下，未來景氣上行空間相對較大。
周應(yīng)波：2020年底展望2021年，我們看到中國的經(jīng)濟(jì)從2020年下半年就從復(fù)蘇走向繁榮的一個(gè)狀態(tài)，國內(nèi)的出口、制造業(yè)投資和消費(fèi)逐步恢復(fù)，2021年初我們也觀察到隨著疫苗快速推進(jìn)，全球共同從疫情中恢復(fù)的曙光已經(jīng)出現(xiàn)，整個(gè)歐美經(jīng)濟(jì)也在快速復(fù)蘇。
在這個(gè)過程中，經(jīng)濟(jì)的增速雖然沒有那么快提起來，但是整體預(yù)期已經(jīng)形成，從而導(dǎo)致整個(gè)大宗商品的價(jià)格走高。同時(shí)也受到了供給側(cè)因素的影響，過去幾年這些領(lǐng)域的資本開支比較少，供給實(shí)際上受到了影響，一旦從疫情中恢復(fù)，需求側(cè)的預(yù)期是先起來的，整體價(jià)格上漲，通脹預(yù)期形成。
在這個(gè)階段，利率也有所上升，中國的十年期國債收益率從2020年5月份之后就開始上行了，美國的十年期國債也從今年年初開始快速攀升，相比疫情最嚴(yán)重的時(shí)候上調(diào)幅度不小。這種情況和2020年可以看作是一個(gè)鏡面關(guān)系，2020年是估值大幅擴(kuò)張，2021年相對來說就可能是一個(gè)估值震蕩乃至收縮的過程?？偟膩碚f，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走向繁榮，全球經(jīng)濟(jì)也進(jìn)一步恢復(fù)繁榮，同時(shí)貨幣政策有所收緊，整個(gè)股票市場是面臨一個(gè)非常大的估值收縮壓力的。
李耀柱：我們認(rèn)為經(jīng)歷超過一年的盈利恢復(fù)，上市公司的報(bào)表盈利將進(jìn)入正?；?，后續(xù)上市公司各板塊的業(yè)績會(huì)明顯分化，增長曲線跟疫情的關(guān)系減弱，上市公司的增速回歸長期發(fā)展的路徑。
未來三大產(chǎn)業(yè)趨勢仍然值得我們關(guān)注：第一就是信息視頻化和場景虛擬化，這兩個(gè)趨勢是在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展到一定程度產(chǎn)生的，本質(zhì)就是信息密度的提升，創(chuàng)造了更多的需求。第二個(gè)趨勢是我們看到智能化已經(jīng)進(jìn)入快車道。例如華為和百度的智能駕駛系統(tǒng)，更加智能的家庭機(jī)器人和更懂人性的應(yīng)用程序，這些都是智能化的代表，未來智能化會(huì)釋放很多人們的勞動(dòng)時(shí)間，更多的消費(fèi)需求可以產(chǎn)生，我們認(rèn)為這是一個(gè)長期趨勢。第三個(gè)是中國產(chǎn)品的國際化。經(jīng)歷疫情，中國的產(chǎn)品邁向全球，因?yàn)槲覀兊母咂焚|(zhì)、極速反應(yīng)的供應(yīng)鏈以及高質(zhì)量的服務(wù)，我們的產(chǎn)品得到全球的認(rèn)可。我們認(rèn)為在很多領(lǐng)域中國制造業(yè)都是可以實(shí)現(xiàn)降維打擊，所以我們覺得這是一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)。
震蕩市更關(guān)注投資性價(jià)比
看好大金融、醫(yī)藥、消費(fèi)和優(yōu)勢制造業(yè)
中國基金報(bào)記者：下半年您的投資策略上怎么做？看好哪些行業(yè)板塊、細(xì)分領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)？為什么？
沙煒：下半年我們對市場謹(jǐn)慎樂觀，整體看好盈利較好且有較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)邏輯的方向，第一大類是優(yōu)勢制造業(yè)，包括新能源、半導(dǎo)體、原材料、機(jī)械、醫(yī)藥等，能夠受益于全球需求改善和中國企業(yè)份額提升。同時(shí)消費(fèi)數(shù)據(jù)的改善空間較大，也會(huì)有較大的投資機(jī)會(huì)。
蘇昌景：如何在市場波動(dòng)下做高勝率的投資應(yīng)對，當(dāng)然這些都需要估值-成長匹配度的測算才能有信心。我們覺得堅(jiān)持自己認(rèn)為有效的長期策略，不輕易做風(fēng)格漂移 ，一是追求優(yōu)秀企業(yè)長期盈利上的確定性，兼具“堅(jiān)固的護(hù)城河+優(yōu)秀的管理層+持續(xù)成長”和“估值合理”。二是策略上利用均衡組合盡可能降低投資的不確定性，在個(gè)股分化背景下這考驗(yàn)的是公司研究的深度和確定性。市場波動(dòng)過程中，我們需要做的更多的還是調(diào)整組合的投資性價(jià)比——優(yōu)質(zhì)企業(yè)+絕對估值安全邊際+組合性價(jià)比優(yōu)化=高風(fēng)險(xiǎn)收益比。
李耀柱：我們會(huì)在選股上更加看重估值性價(jià)比，同時(shí)我們會(huì)在長期的大賽道上尋找機(jī)會(huì)。按照剛剛所說的，我們看好中國的三大趨勢，第一是信息視頻化和場景虛擬化，這里面主要是大型的視頻直播平臺的相關(guān)上市公司，我們認(rèn)為這是一個(gè)非常好的投資機(jī)會(huì)。第二是智能化，智能化主要涉及算法、數(shù)據(jù)、計(jì)算能力和感知系統(tǒng)，這些都形成智能化系統(tǒng)的必要組成部分，都有很大機(jī)會(huì)。最后一個(gè)是中國產(chǎn)品的國際化。我們可以把產(chǎn)品看作實(shí)體產(chǎn)品，例如小家電、掃地機(jī)等，這些產(chǎn)品因?yàn)閼?yīng)用場景豐富，所以這些產(chǎn)品都打磨得非常好，國際化的過程中就會(huì)很有機(jī)會(huì)，對很多外國公司都是降維打擊。我們也可以把產(chǎn)品看成服務(wù)。中國有工程師紅利，而且中國人非常勤奮，所以我們在服務(wù)輸出上也有很多機(jī)會(huì)，例如中國的新藥研發(fā)服務(wù)，在疫情后體現(xiàn)更強(qiáng)大的研發(fā)效率，我們看好中國創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展。
羅佳明: 就投資機(jī)會(huì)來說，我認(rèn)為今年銀行業(yè)會(huì)有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)，消費(fèi)、服務(wù)和醫(yī)藥行業(yè)也值得重點(diǎn)關(guān)注。以服務(wù)行業(yè)中的房地產(chǎn)物業(yè)為例，經(jīng)過去年下半年的一波“殺估值”，目前業(yè)務(wù)穩(wěn)定估值合理的公司已經(jīng)具備了中長期的配置價(jià)值。而對于醫(yī)藥行業(yè)，其中子行業(yè)眾多，生意模式各不相同，我認(rèn)為每年都有不同的機(jī)會(huì)，今年的機(jī)會(huì)可能主要來自于部分估值合適而業(yè)績有超預(yù)期的公司。
陸彬：2021年，我們會(huì)結(jié)合基本面和估值的動(dòng)態(tài)策略來把握市場的機(jī)會(huì)。我們主要看好以電動(dòng)車為代表的新能源行業(yè)，以化工為代表的順周期行業(yè)，國防軍工行業(yè)的1-2個(gè)細(xì)分行業(yè)，大金融和地產(chǎn)行業(yè)等。
肖覓：我們們更希望為投資者提供一個(gè)相對低波動(dòng)的權(quán)益產(chǎn)品。這里面有兩個(gè)關(guān)鍵詞，一是“權(quán)益”，二是“低波動(dòng)”。因?yàn)榛鸾?jīng)理很難擋住投資者“追漲殺跌”，很多投資者都會(huì)在相對高位入場。這會(huì)導(dǎo)致一個(gè)后果，就是遇到市場波動(dòng)時(shí)，可能基金賺到了很多超額收益，但實(shí)際上投資者沒有賺到錢。因此，如果我們降低波動(dòng)率，投資者即便在頂部買入，他們面臨的回撤風(fēng)險(xiǎn)也沒有那么大。
當(dāng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)沒那么大時(shí)，投資者相對來說往往更能實(shí)現(xiàn)長期持有，從而最終獲取超額收益。我們希望通過一定的投資策略，幫助投資者實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。這就要求對波動(dòng)率和回撤的控制比較關(guān)注，其中比較重要的可能是對估值的要求。審視我們的持倉，一個(gè)比較大的特點(diǎn)是標(biāo)的的整體估值處于歷史級的底部。尤其是去年整個(gè)估值出現(xiàn)大分化，我們得以有機(jī)會(huì)配置估值比較低的資產(chǎn)。
估值便宜也可能是價(jià)值陷阱。低估值、好的行業(yè)、好的公司，通常是投資的“不可能三角”。我們的選擇是，一定程度松弛對行業(yè)空間要素的要求，更強(qiáng)調(diào)低估值。我們挑選的低估值公司，首選需要是好公司。我們會(huì)去判斷他們的行業(yè)，是本身存在景氣度問題，還是存在外部政策壓力。再者，我們會(huì)思考這些公司面臨的行業(yè)問題，會(huì)持續(xù)多久。如果我們確認(rèn)他們的行業(yè)問題主要來源于外部，并且是暫時(shí)性的、將在未來某一時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，那么我們構(gòu)建的組合，就會(huì)處在一個(gè)良性的“底部”狀態(tài)。
關(guān)于細(xì)分板塊和投資機(jī)會(huì)，自去年疫情至今，有一條貫穿始終的重要結(jié)構(gòu)性變化是線上經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對線下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的替代，從效率的角度考慮，即使疫情得到控制，不管是線上消費(fèi)、線上會(huì)議、線上問診還是線上娛樂，都還會(huì)保持持續(xù)較快的發(fā)展。
在這個(gè)背景下，我們相對看好的行業(yè)包括出行鏈條的航空機(jī)場、線上經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所以來的互聯(lián)網(wǎng)平臺、利率上行所利好的大金融板塊、部分資源屬性的大宗商品等。看似雜亂，但這些行業(yè)的共同特點(diǎn)在于估值便宜（其中互聯(lián)網(wǎng)表觀上相對較貴，但實(shí)際估值在全市場的可投范圍里也處在比較便宜的1/4位置），有競爭力和對手拉開巨大差異的優(yōu)質(zhì)公司，前者能很大程度上降低大幅回撤的風(fēng)險(xiǎn)，后者能保證長期回報(bào)能夠兌現(xiàn)。
部分“核心資產(chǎn)”仍然高估
可持續(xù)關(guān)注長期配置價(jià)值
中國基金報(bào)記者：“核心資產(chǎn)”等白馬股此前經(jīng)歷一輪閃崩，近期又開始有所表現(xiàn)，您如何看待這類資產(chǎn)目前的投資價(jià)值？估值水平還高估么？
蘇昌景：從我們組合持倉的企業(yè)而言，我們覺得目前的估值水平還是比較合理的，但更重要的是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資本回報(bào)是遠(yuǎn)高于社會(huì)平均回報(bào)，并能夠很好的穿越市場波動(dòng)周期。長期來看，估值變動(dòng)改變的只是盈利在股價(jià)上反映的節(jié)奏，市場不可能長期漠視成功的企業(yè)，也不可能長期追捧失敗的企業(yè)。
肖覓：即便是經(jīng)過前期的震蕩，我們?nèi)匀婚L期看好中國資本市場的前景，長期看好中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)的競爭力，這批企業(yè)一定能在非常長的時(shí)間維度上為股東創(chuàng)造豐厚的自由現(xiàn)金流，我們需要做的就是通過深入的研究，在估值較低的時(shí)候選擇去長期陪伴這些企業(yè)，分享這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的卓越回報(bào)。所以，還是需要強(qiáng)調(diào)一下估值的重要性。
尤其是對于我管理的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)基金，起點(diǎn)估值是復(fù)合回報(bào)相當(dāng)重要的決定因素。2020年我們看到了市場估值的巨大波動(dòng)，在全球貨幣極度寬松的情況下，有一定確定性的資產(chǎn)要求回報(bào)率被不斷壓縮，估值持續(xù)擴(kuò)張到遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歷史極值的水平。
事實(shí)上，在認(rèn)可公司質(zhì)地的前提下，買入時(shí)的估值水平就很大程度上決定了未來的回報(bào)率。在實(shí)際操作中，需要根據(jù)市場的變化，在認(rèn)為估值擴(kuò)張到不合理水平時(shí)做持倉的調(diào)整，會(huì)去選擇質(zhì)地同樣優(yōu)秀，但估值顯著更低的標(biāo)的。估值與回報(bào)一定存在相關(guān)關(guān)系，只有合適的估值才能給出風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后最佳的回報(bào)。
羅佳明：就A股市場而言，盡管部分高估值的行業(yè)或個(gè)股已經(jīng)出現(xiàn)了明顯回調(diào)，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為估值泡沫化的情況仍然在部分個(gè)股上有所體現(xiàn)，所謂“核心資產(chǎn)”的震蕩調(diào)整仍可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。
沙煒：核心資產(chǎn)經(jīng)過幾年的持續(xù)上漲，估值總體較高，而經(jīng)過年初的市場回調(diào)和盈利增長的消化，估值有所下降，部分行業(yè)的絕對估值及與國際同業(yè)比仍較合理。核心資產(chǎn)多是各成長性行業(yè)中的龍頭企業(yè)，盈利能力和長期增長的確定性都較高，長期將隨著盈利增長而進(jìn)一步消化估值。投資者需要評估研究各行業(yè)公司長期的成長空間和確定性等，全面的看待估值。
李耀柱：我們認(rèn)為核心資產(chǎn)中有部分公司的估值還是比較高的，無論相對估值還是絕對估值，所以我們在選擇的過程中要甄別其中業(yè)績增速和估值相匹配的公司。我們認(rèn)為看未來十年，核心資產(chǎn)還是很有配置價(jià)值的，但是短中期的回報(bào)可能需要更多時(shí)間來抹平。
陸彬：核心資產(chǎn)大部分都是中國長期向好的行業(yè)和最優(yōu)秀的公司，從未來1-2年及以上的維度來看，我們認(rèn)為大部分核心資產(chǎn)可以通過業(yè)績增長消化估值，未來股價(jià)仍有望創(chuàng)出新高。但是從年內(nèi)的角度來看，我們認(rèn)為某些核心資產(chǎn)即便調(diào)整幅度較大，估值風(fēng)險(xiǎn)得到了釋放，但仍不具備較大的投資吸引力。
薄官輝：如果板塊出現(xiàn)了系統(tǒng)性高估，那怎么辦？我認(rèn)為要看行業(yè)的景氣度還在不在。例如食品行業(yè)，雖然公司質(zhì)地依舊，但是體現(xiàn)景氣度的利潤增幅和估值已經(jīng)明顯不匹配了。
當(dāng)前來看，消費(fèi)行業(yè)確實(shí)整體的估值水平已經(jīng)偏高了。尤其在食品板塊，部分公司不僅貴，而且今年的利潤增幅，整體上沒有達(dá)到大家預(yù)期。這種情況下，我們的選擇是放寬視野，把投資范圍從食品飲料擴(kuò)大到其他消費(fèi)行業(yè)。
白酒的商業(yè)模式很好，估值高了的結(jié)果是降低預(yù)期回報(bào)率。比如說當(dāng)某高端白酒的估值很高的時(shí)候，我做投資的出發(fā)點(diǎn)是，這樣一個(gè)相對較低的預(yù)期回報(bào)率能否接受，甚至相比其他類型的資產(chǎn)，這個(gè)公司的預(yù)期回報(bào)率在什么水平。
流動(dòng)性收緊預(yù)期下
更注重組合均衡、業(yè)績與估值的匹配
中國基金報(bào)記者：您認(rèn)為，當(dāng)前市場的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在何方？
沙煒：目前市場的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要來自政策的收緊。2021年本是政策退出的一年，而到目前為止，由于疫情尚未得到控制，中美及全球的流動(dòng)性仍保持寬松。隨著全球疫苗接種的推進(jìn)，下半年美聯(lián)儲可能逐步縮減QE規(guī)模，國內(nèi)穩(wěn)杠桿訴求下政策也有逐步收緊的可能，這是當(dāng)前市場的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
羅佳明：在流動(dòng)性收緊預(yù)期的影響下，明年股市可能面臨估值壓縮，很多估值太貴的好公司可能有下降風(fēng)險(xiǎn)。而今年受到風(fēng)格切換、行業(yè)輪動(dòng)而估值壓縮的公司，明年則有機(jī)會(huì)通過業(yè)績的披露重新受到資本市場的青睞。因此，我們今年對估值的要求會(huì)更苛刻一點(diǎn)，在市場波動(dòng)中找尋用合理估值買入卓越公司的機(jī)會(huì)。
李耀柱：我認(rèn)為后續(xù)市場最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)就是通脹預(yù)期和貨幣政策的轉(zhuǎn)向。過去兩年市場受益于流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值都有較大的提升，所以一旦由于通脹預(yù)期帶來的貨幣政策轉(zhuǎn)向會(huì)是比較大的估值壓制風(fēng)險(xiǎn)。我們需要密切關(guān)注通脹預(yù)期和貨幣政策的影響,同時(shí)在配置上，應(yīng)該配置業(yè)績和估值更加匹配的公司。
陸彬：由于過去幾個(gè)月的震蕩調(diào)整，大部分風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)已經(jīng)被市場充分預(yù)期。比如說，通脹擔(dān)憂全球流動(dòng)性收縮，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)性，全球政治環(huán)境等等。除了以上被市場充分預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我可能會(huì)擔(dān)憂數(shù)字貨幣資產(chǎn)大幅波動(dòng)給各類別金融資產(chǎn)帶來的沖擊。
蘇昌景：從我們的組合來說，估值波動(dòng)已經(jīng)不是業(yè)績最大的風(fēng)險(xiǎn)來源，重要的還是關(guān)注組合中企業(yè)是否具備足夠的盈利增長平穩(wěn)性和可持續(xù)性。在我的企業(yè)選擇思路上，核心投資邏輯和企業(yè)所處的板塊或賽道并沒有強(qiáng)關(guān)聯(lián)，同時(shí)也和企業(yè)的市值或收入體量大小也無關(guān)，關(guān)鍵還是著眼于企業(yè)本身是否具備可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造能力——資本回報(bào)率、盈利質(zhì)量與自由現(xiàn)金流，同時(shí)不同商業(yè)模式下的價(jià)值創(chuàng)造能力、公司治理與競爭優(yōu)勢必須優(yōu)秀。
中國基金報(bào)記者：今年您投資上是否會(huì)更注意配置均衡？在行業(yè)、板塊和個(gè)股配置上是否比去年更注重控風(fēng)險(xiǎn)？
李耀柱：今年投資上我更加關(guān)注業(yè)績增速和估值的匹配程度，板塊上我們采取相對均衡穩(wěn)健的配置方式。風(fēng)險(xiǎn)控制一直是我們投資的第一要?jiǎng)?wù)，投資相對安全的資產(chǎn)能夠讓我們走得更遠(yuǎn)。
蘇昌景：2021年市場的四個(gè)特征——盈利驅(qū)動(dòng)、板塊均衡、個(gè)股分化、波動(dòng)加劇，在這樣的市場環(huán)境下，構(gòu)造一個(gè)估值和盈利匹配度良好的投資組合是組合管理的最優(yōu)目標(biāo)，而板塊均衡和精選個(gè)股是實(shí)現(xiàn)重要手段，波動(dòng)則是今年不得不面對的現(xiàn)實(shí)。
沙煒：考慮到估值水平和全球利率的上行，市場需要降低收益預(yù)期，但資本市場制度建設(shè)、居民財(cái)富轉(zhuǎn)移等資本市場發(fā)展的大邏輯仍在，市場還會(huì)有很多結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。我們會(huì)繼續(xù)聚焦在前述核心看好的方向上，適度控制回撤。
周應(yīng)波：市場短期的調(diào)整會(huì)帶來更合理的估值位置、更合適的投資時(shí)點(diǎn)，經(jīng)過年初市場的大幅度調(diào)整，我們認(rèn)為部分個(gè)股已經(jīng)展現(xiàn)出了比較好的中長期投資價(jià)值。盡管不能去判斷短期市場、部分個(gè)股的漲跌，通過組合合理結(jié)構(gòu)配置及個(gè)股深度挖掘，依然有獲得結(jié)構(gòu)性投資收益的基礎(chǔ)。
但是需要注意到，目前中國宏觀經(jīng)濟(jì)疫情后復(fù)蘇進(jìn)入后半程，需要觀察部分領(lǐng)域回落的風(fēng)險(xiǎn)，全球其他地區(qū)的情況也錯(cuò)綜復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)“階梯形復(fù)蘇”和貨幣政策“波浪形退出”交織在一起，使得處于較高估值位置的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)變化的概率快速提升。對于我們來說，A股市場盡管經(jīng)過調(diào)整修正，整體估值依然呈現(xiàn)極度結(jié)構(gòu)性分化，我們會(huì)耐心觀察、聚焦好生意好團(tuán)隊(duì)，同時(shí)堅(jiān)持合適價(jià)格投資的原則。
陸彬：我們認(rèn)為今年均衡配置是自然的結(jié)果，而不是投資的出發(fā)點(diǎn)。市場經(jīng)過過去兩年的結(jié)構(gòu)性行情，好行業(yè)和好公司已經(jīng)出現(xiàn)較高的估值溢價(jià)，低估值行業(yè)需要自下而上去跟蹤基本面的變化來把握機(jī)會(huì)。因此我們認(rèn)為，2021年投資機(jī)會(huì)大部分都來源于自下而上挖掘各行業(yè)和風(fēng)格的潛在優(yōu)質(zhì)公司，所以組合的行業(yè)和風(fēng)格配置自然也會(huì)偏均衡。
基于2021年的投資大環(huán)境，對基金經(jīng)理提出了更高的宏觀策略擇時(shí)能力，對行業(yè)和個(gè)股基本面研究的深度要求也更高。所以，在做投資上會(huì)更加注重回撤控制。
薄官輝：我的投資哲學(xué)叫“形神兼?zhèn)?、以神為主”。這個(gè)“神”，指的是未來的發(fā)展空間，即對商品或服務(wù)真實(shí)的需求邏輯存在著多大的成長空間。而“形”，指的是公司的商業(yè)邏輯是否立足于社會(huì)發(fā)展、滿足大眾真實(shí)需求，以及公司當(dāng)前的報(bào)表質(zhì)量和管理水平。如果公司能立足于真實(shí)需求，又同時(shí)在未來有比較好的發(fā)展空間，就是一個(gè)好行業(yè)、好公司。
對于自己選定的標(biāo)的，我不會(huì)做非常頻繁的操作。我的投資框架主要看三個(gè)要素，一是行業(yè)景氣度，二是利潤增長，三是估值水平。一般來說，只有這三個(gè)指標(biāo)都發(fā)生負(fù)面的變化，我才可能大規(guī)模減持。在消費(fèi)品投資中，我一般只關(guān)注我所投標(biāo)的的變化。但也有例外，因?yàn)锳股是情緒化特別嚴(yán)重的市場，有時(shí)候也需要適當(dāng)關(guān)注一下市場對所投公司的定價(jià)是否有偏差，要關(guān)注整體的市場邏輯。
關(guān)注港股投資機(jī)會(huì)
創(chuàng)新類、互聯(lián)網(wǎng)等公司受青睞
中國基金報(bào)記者：站在目前的這個(gè)時(shí)點(diǎn)，您認(rèn)為港股投資價(jià)值是否大于A股？港股中哪一類更受到您的關(guān)注？
沙煒：我們看好港股市場的投資價(jià)值和機(jī)會(huì)。港股我們主要關(guān)注兩類投資機(jī)會(huì)，一類是新經(jīng)濟(jì)方向的創(chuàng)新類頭部企業(yè)，包括互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥等，另一類是傳統(tǒng)行業(yè)中的低估值且有全球競爭力的龍頭企業(yè)。
李耀柱：我覺得港股中有一些板塊的投資機(jī)會(huì)是比較大的，但是不能一概而論港股整體投資價(jià)值大于A股，因?yàn)锳股也有很不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。
我們認(rèn)為香港市場里面有一些長期增長的板塊是對A股重要的補(bǔ)充，例如香港的中國創(chuàng)新藥板塊，我們國家這幾年的研發(fā)能力的確快速提升。中國科技行業(yè)具有強(qiáng)大國際化能力之一的板塊就是中國的創(chuàng)新藥，我們認(rèn)為這個(gè)板塊的潛力較大，這些優(yōu)秀的上市公司是對A股醫(yī)藥行業(yè)投資重要的補(bǔ)充。另外就是中國的互聯(lián)網(wǎng)公司中把握視頻化趨勢的上市公司，我們覺得這也是投資機(jī)會(huì)。最后就是涉及智能化的公司，在香港也有很好的標(biāo)的。除此之外，我們也看好香港上市的運(yùn)動(dòng)服飾、博彩、餐飲茶飲等消費(fèi)行業(yè)的公司。
羅佳明： 目前來看，我認(rèn)為A股和港股的投資關(guān)注點(diǎn)有以下不同：
第一，估值。雖然A股市場經(jīng)過一季度的調(diào)整，整體估值壓力有所緩解，但是估值分化的現(xiàn)象依然還是比較顯著。港股很有意思，每一年都說港股估值很低，但這么低的估值，過去的12年中，有8次是全球IPO之王，全球估值最低 vs 全球募資第一，這兩件矛盾的事情在一起發(fā)生很奇妙而且它長期存在?？傮w來看，我認(rèn)為港股是個(gè)“錢少股票多”的市場，在市場整體不貴的情況下，因此也存在更多以“好價(jià)格”買入“好資產(chǎn)”的機(jī)會(huì)。
第二，跟A股增發(fā)減持的機(jī)制完全不同，港股是完全的注冊制，其流程非常快，甚至某公司大股東千億港幣體量的減持在一天內(nèi)就可以完成。在這個(gè)自由市場中，只要你愿意以很高的估值買入，多數(shù)情況下就有人愿意賣，或者對沖基金融券做空賣出。每一輪波動(dòng)之后，只有長期好的公司，才能再創(chuàng)新高，穿越牛熊。
第三，港股這個(gè)地方經(jīng)常有流動(dòng)性危機(jī)，但每次流動(dòng)性的危機(jī)對于投資者來說都是很好的機(jī)會(huì)，有的時(shí)候是市場性的，也有個(gè)股性的，比如2020年美國政府制裁某些中國公司，導(dǎo)致美國資金被迫賣出這些公司旗下所有的上市公司股權(quán)，就給我們的投資帶來了很好的機(jī)會(huì)。港股是個(gè)非常開放的市場，資金自由來去，目前市場成交構(gòu)成約50%是外資，30%是內(nèi)資，其余較少的為本地資金。因此，外資、內(nèi)資的短期的不同想法也會(huì)導(dǎo)致市場劇烈的波動(dòng)。
總體來說，我認(rèn)為港股市場雖然整體估值在所有市場中屬于最低的，但每年IPO上市的公司和股票增發(fā)供應(yīng)也很多，部分板塊和個(gè)股存在“流動(dòng)性”不足的情況。我們也同時(shí)看到港股市場中不乏中國經(jīng)濟(jì)中優(yōu)秀的甚至卓越的公司，長期持有這類公司也有機(jī)會(huì)給投資者帶來卓越的回報(bào)。
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