媒體報(bào)道
過(guò)去兩個(gè)月，全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)樾鹿谝咔樵庥隽藝?yán)重的沖擊，金融市場(chǎng)也無(wú)可幸免地經(jīng)歷了一場(chǎng)大震蕩，我們的投資在極大的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性面前也承受了較大的壓力。
3 月初，由我管理的泓德睿澤混合型基金成立，彼時(shí)國(guó)內(nèi)疫情已得到有效控制、歐美疫情的爆發(fā)卻剛剛開(kāi)始，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜局面給產(chǎn)品的建倉(cāng)和后續(xù)投資提出了更高的要求。全面的風(fēng)險(xiǎn)考量，對(duì)影響A股長(zhǎng)期價(jià)值因素的充分把握，成為我們這個(gè)階段投資工作的主要內(nèi)容，而這也為產(chǎn)品建倉(cāng)期內(nèi)良好的凈值表現(xiàn)打下了基礎(chǔ)。
研判：全面審慎的風(fēng)險(xiǎn)考量
疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是前所未有的。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)衰退大多經(jīng)歷了一個(gè)復(fù)蘇——過(guò)熱——各部門加杠桿引發(fā)泡沫風(fēng)險(xiǎn)——央行緊縮流動(dòng)性——信用風(fēng)險(xiǎn)暴露——衰退的歷程。針對(duì)這類衰退的解決方法也相對(duì)容易——放松貨幣政策，注入流動(dòng)性即可。
本次疫情最大的沖擊卻在于隔離及人口流動(dòng)降低對(duì)社會(huì)總供給和總需求兩端的影響。前期產(chǎn)能的下降，后期需求的下降，皆無(wú)法通過(guò)貨幣和財(cái)政政策得到有效緩解，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依賴于醫(yī)學(xué)上的重大突破。而基于當(dāng)時(shí)的情況，我們的判斷是，特效藥的臨床信息最早也將在4-7月份大批出現(xiàn)，三季度開(kāi)始大規(guī)模使用。徹底解決新冠疫情，預(yù)計(jì)還要等待更久。
這場(chǎng)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將遠(yuǎn)超2008年的金融危機(jī)。特別是對(duì)后知后覺(jué)的歐美經(jīng)濟(jì)體而言，站在當(dāng)時(shí)時(shí)點(diǎn)往后看，出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)亦在情理之中；相比而言，及時(shí)采取了嚴(yán)格防控措施的中國(guó)或?qū)⑻崆坝瓉?lái)經(jīng)濟(jì)的觸底反彈。這是我們站在那個(gè)時(shí)點(diǎn)，對(duì)于疫情影響各國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)基本判斷。
相對(duì)經(jīng)濟(jì)所受的影響，金融市場(chǎng)的表現(xiàn)則更為復(fù)雜。金融市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它既受經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，也受情緒、預(yù)期的影響，它并非與經(jīng)濟(jì)完全同步，這也加大了我們的研判難度。當(dāng)時(shí)我們的初步判斷是，金融市場(chǎng)會(huì)跟隨疫情蔓延的進(jìn)程，經(jīng)歷恐慌——重視——反彈三個(gè)階段。
第一階段：恐慌來(lái)得滯后并且強(qiáng)烈。3月初，歐美國(guó)家并未充分意識(shí)到疫情的嚴(yán)重性，也未采取有效的防控措施，疫情的風(fēng)險(xiǎn)并未充分反映在資本市場(chǎng)的定價(jià)當(dāng)中。而在疫情發(fā)展初期，海外市場(chǎng)尤其是美國(guó)股市正處高位。所以當(dāng)時(shí)我們完全有理由做出一個(gè)預(yù)判：當(dāng)市場(chǎng)對(duì)疫情的嚴(yán)重程度有所認(rèn)知的時(shí)候，也是歐美股市遭遇巨大的向下沖擊的時(shí)候。
第二階段：在隨后的疫情發(fā)展中，歐美國(guó)家開(kāi)始重視并采取了有效的防控措施，以及強(qiáng)有力的貨幣政策來(lái)緩解經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在我們前期的模型研判中，疫情發(fā)展的數(shù)據(jù)有可能遠(yuǎn)超預(yù)期，4月中旬左右，隨著每日新增確診人數(shù)高峰的出現(xiàn)，金融市場(chǎng)可能出現(xiàn)第二次探底，一旦出現(xiàn)，將創(chuàng)出本輪調(diào)整的最低點(diǎn)位。
第三階段：市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入新一輪反彈。盡管經(jīng)歷了前兩輪波動(dòng)之后，市場(chǎng)對(duì)疫情的沖擊已經(jīng)有所反應(yīng)，但真正的沖擊卻要等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來(lái)之后方可得知。因此，我們認(rèn)為，當(dāng)惡化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)，若嚴(yán)重程度超出屆時(shí)市場(chǎng)的預(yù)期，市場(chǎng)將經(jīng)歷第三輪調(diào)整，其幅度和時(shí)間或?qū)⑿∮谇皟奢啠蟾怕什粫?huì)創(chuàng)出新低。
這三輪調(diào)整會(huì)否如期出現(xiàn)，站在當(dāng)時(shí)，我們并無(wú)十足的把握。但投資的本質(zhì)就是要對(duì)抗不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，所以在產(chǎn)品成立之初，我們便需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做充分的考量。過(guò)去幾個(gè)月里，我們做出了詳細(xì)的建倉(cāng)規(guī)劃：產(chǎn)品成立前后，正是全球資本市場(chǎng)面臨極大的不確定性的時(shí)候，我們也采取了非常謹(jǐn)慎的建倉(cāng)策略，并密切觀察市場(chǎng)情形的改變；
隨著疫情認(rèn)知的加深，海外金融市場(chǎng)出現(xiàn)了劇烈下跌，美股發(fā)生了歷史罕見(jiàn)地的四次向下熔斷。受海外資金和市場(chǎng)情緒的影響，A股也出現(xiàn)了較大跌幅，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)受此影響向下調(diào)整，為我們建倉(cāng)提供了寶貴的時(shí)機(jī)。
實(shí)際上，我們預(yù)期的4月中旬的二次回調(diào)并未如期發(fā)生，市場(chǎng)非但沒(méi)有下跌反而頑強(qiáng)地反彈。隨著海外和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策的出臺(tái)，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)流動(dòng)性變得充裕。隨著疫情逐步得到控制，相關(guān)隔離防控措施也開(kāi)始放松，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)。基于市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行狀況，我們對(duì)建倉(cāng)規(guī)劃進(jìn)行了修正，采取了更加積極的建倉(cāng)策略。
這場(chǎng)疫情對(duì)于所有的投資者都是一場(chǎng)考驗(yàn)。在這樣的情況下，我們所做的每一步?jīng)Q策都需要格外慎重。我們無(wú)法保證每一次建倉(cāng)都在最低點(diǎn)，但需要對(duì)可能到來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)做出充分的估量，并制定出當(dāng)時(shí)情形下最優(yōu)的投資策略，在保證產(chǎn)品收益率的同時(shí)，降低波動(dòng)率，提升客戶的長(zhǎng)期穩(wěn)健收益的體驗(yàn)。
未來(lái)：影響A股價(jià)值的三個(gè)因素
未來(lái)的投資怎么做？我想，股票市場(chǎng)是一個(gè)極其復(fù)雜而龐大的金融系統(tǒng)，影響它的短期因素很多，短期預(yù)測(cè)成為一件困難的事情。但倘若將我們的判斷置于市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)之上，那么主要的影響因素將大幅減少。而這，也是我們所能做的勝率最高的一件事。
在我們的研究框架里，影響市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)的因素主要有三個(gè)：企業(yè)盈利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
企業(yè)盈利：真正決定市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)的，仍然是企業(yè)盈利。以2018-2019年為例，中美貿(mào)易戰(zhàn)兩次達(dá)到白熱化，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法變得格外謹(jǐn)慎，這直接導(dǎo)致了2019年二季度A股市場(chǎng)的調(diào)整。今年二季度更是如此。近幾年，隨著A股投資者日漸成熟，企業(yè)盈利成為影響市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素。而價(jià)值投資者正是通過(guò)長(zhǎng)期持有優(yōu)秀的企業(yè)，伴隨企業(yè)的不斷成長(zhǎng)，來(lái)獲得企業(yè)盈利增長(zhǎng)的收益。我們已經(jīng)看到，經(jīng)濟(jì)在2020年一季度遭遇疫情沖擊降至盈利最低點(diǎn)，又在疫情緩解的二季度開(kāi)始恢復(fù)。而未來(lái)隨著疫情在2020-2021年全球范圍內(nèi)得到控制，以及特效藥和疫苗的普及，全球經(jīng)濟(jì)將逐步得到恢復(fù)。那么，經(jīng)濟(jì)的至暗時(shí)刻或已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)企業(yè)盈利也將重新恢復(fù)并進(jìn)入增長(zhǎng)的軌道。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和全社會(huì)的流動(dòng)性有關(guān)，無(wú)論是短期沖擊對(duì)寬松的貨幣政策的需要，還是全球中長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將維持低位，國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行都是確定性較高的事件。對(duì)資本市場(chǎng)而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行將抬高企業(yè)估值水平，進(jìn)而提升股票市場(chǎng)的價(jià)格。
風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：什么是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？當(dāng)我們投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，我們要求的是一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，但當(dāng)我們投資一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，就要求提高風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，高出的部分就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)，這一兩個(gè)月里，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，對(duì)應(yīng)的就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升。往后看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)往往伴隨著股票市場(chǎng)的情緒和流動(dòng)性而改變，情緒不好預(yù)測(cè)，但流動(dòng)性可以做出判斷。當(dāng)股票市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)提升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，企業(yè)估值也得到提升，資本市場(chǎng)上漲；反之則下跌。疫情發(fā)生后，國(guó)內(nèi)釋放了充足的流動(dòng)性來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，一部分流動(dòng)性進(jìn)入了債券市場(chǎng)；在債券市場(chǎng)充分反應(yīng)之后，另一部分流動(dòng)性將進(jìn)入股票市場(chǎng)，這正在發(fā)生。改善股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，有利于資本市場(chǎng)未來(lái)的表現(xiàn)。
綜合以上三個(gè)因素，疊加A股目前的估值低位，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將成為全球最具韌性的經(jīng)濟(jì)體，我們認(rèn)為A股向下空間有限。展望更長(zhǎng)維度的未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不斷完成，代表著轉(zhuǎn)型方向的新興經(jīng)濟(jì)或?qū)⒆叱鲩L(zhǎng)牛的趨勢(shì)，A股迎來(lái)了一個(gè)長(zhǎng)線布局的最好時(shí)代。
布局:從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向出發(fā)
在投資上，我們始終堅(jiān)持投資那些代表未來(lái)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向的新興經(jīng)濟(jì)中的優(yōu)秀企業(yè)。這些企業(yè)有一個(gè)特點(diǎn)，在以往大的調(diào)整中，它們的跌幅往往比較小，而這一次，受外資影響，它們也出現(xiàn)了意外的下跌。我們估算了一下，北上資金的規(guī)模和公募基金相當(dāng)，當(dāng)疫情發(fā)生后，美股跌出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，海外資金第一時(shí)間撤離，流動(dòng)性好的資產(chǎn)皆被變現(xiàn)，所以，在3月份這批公司跌幅很大。而它們也成為我們建倉(cāng)過(guò)程中主要買入的標(biāo)的。
醫(yī)藥行業(yè)。行業(yè)的長(zhǎng)期和中期均面臨支付能力與剛性需求的沖突，對(duì)醫(yī)療體系提出更高要求。整體行業(yè)需要通過(guò)調(diào)整結(jié)構(gòu)來(lái)緩解矛盾，呈現(xiàn)醫(yī)藥制造業(yè)向下和醫(yī)療服務(wù)業(yè)向上的趨勢(shì)以及行業(yè)擠出無(wú)效供給的趨勢(shì)。2020年的投資應(yīng)順應(yīng)未來(lái)幾年產(chǎn)業(yè)政策方向：醫(yī)藥制造業(yè)逐漸脫離了大消費(fèi)板塊，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈成為未來(lái)的主要方向，具備國(guó)際化能力的創(chuàng)新藥企業(yè)、自主消費(fèi)板塊中的疫苗行業(yè)，政策預(yù)警度低的醫(yī)療器械子行業(yè)，民營(yíng)?？漆t(yī)院等都是值得長(zhǎng)期關(guān)注的。
此外，在疫情中，國(guó)內(nèi)的很多企業(yè)表現(xiàn)出了非常優(yōu)秀的應(yīng)對(duì)能力及在困境中的調(diào)整能力，其中一些醫(yī)藥企業(yè)龍頭更是抓住了這一機(jī)遇，通過(guò)積極復(fù)工，不但極大程度上支援了國(guó)內(nèi)的抗疫之戰(zhàn)，并借此機(jī)遇加速海外布局，在歐美市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更大開(kāi)拓。這類企業(yè)所表現(xiàn)出的優(yōu)秀競(jìng)爭(zhēng)力，在疫情中更加凸顯，是我們未來(lái)投資的一類重點(diǎn)方向。
食品飲料。受益于消費(fèi)升級(jí)，食品飲料行業(yè)中優(yōu)質(zhì)公司在中長(zhǎng)期維度將展現(xiàn)出巨大的增長(zhǎng)潛力。以白酒和食品兩個(gè)行業(yè)為代表：白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯，相關(guān)公司兼具成長(zhǎng)性和周期性，因此需要從管理能力的長(zhǎng)期維度對(duì)行業(yè)進(jìn)行審視；對(duì)于食品行業(yè)，則主要抓住目前行業(yè)空間大、競(jìng)爭(zhēng)格局分散、龍頭競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)的標(biāo)的，從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提價(jià)能力等角度進(jìn)行考量和配置。
今年1-2月份，由于國(guó)內(nèi)爆發(fā)新冠疫情，與內(nèi)需相關(guān)的板塊受到較大負(fù)面影響。但隨著2月底國(guó)內(nèi)疫情得到控制，國(guó)外疫情開(kāi)始爆發(fā)，相比較之下，食品飲料等內(nèi)需相關(guān)板塊反而率先得到恢復(fù)，并且由于國(guó)內(nèi)疫情創(chuàng)造了較好的買點(diǎn)。
光伏行業(yè)。行業(yè)裝機(jī)需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模提升，龍頭企業(yè)憑借技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，同時(shí)非市場(chǎng)化補(bǔ)貼的退出減弱政策周期，改善企業(yè)現(xiàn)金流，有助于提升估值。受疫情影響，2020年海外市場(chǎng)不確定性增加，但國(guó)內(nèi)裝機(jī)需求復(fù)蘇。在此過(guò)程中，龍頭企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力遠(yuǎn)大于中小企業(yè)。因此，盡管光伏行業(yè)龍頭企業(yè)短期同樣受到了較大的負(fù)面沖擊，但隨著市場(chǎng)集中度的大幅提升，當(dāng)疫情結(jié)束后行業(yè)需求得到恢復(fù)，龍頭企業(yè)將獲得更快、更好的發(fā)展。
新能源車。新能源車需求進(jìn)入全球共振階段，盡管疫情打亂了這一進(jìn)程，但預(yù)計(jì)從三季度開(kāi)始，新能源車行業(yè)將進(jìn)入新一輪快速成長(zhǎng)。汽車三大市場(chǎng)中國(guó)、歐洲和美國(guó)中，中國(guó)新能源車在2019年由于補(bǔ)貼退坡過(guò)大，造成當(dāng)年銷量下降，但2020年很快調(diào)整政策思路，銷量復(fù)蘇可期；歐洲2020年碳排放考核正式實(shí)施，促使各大車企大力推廣新能源車，疫情前歐洲市場(chǎng)翻倍的銷量已用數(shù)據(jù)驗(yàn)證這一結(jié)論；美國(guó)擁有全球最領(lǐng)先的新能源車企特斯拉，特斯拉重新定義了新能源車，作為全球龍頭引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。新能源車成本占比最大的為動(dòng)力電池，這一環(huán)節(jié)我國(guó)已實(shí)現(xiàn)全面自主供給，并且其中的產(chǎn)業(yè)鏈龍頭具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大。
科技行業(yè)。中美摩擦長(zhǎng)期共存，科技行業(yè)成為雙方對(duì)抗的前沿陣地。盡管美國(guó)依靠強(qiáng)大的行業(yè)地位對(duì)中國(guó)企業(yè)進(jìn)行封鎖，但國(guó)內(nèi)企業(yè)憑借企業(yè)家精神、工程師紅利、巨大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、完善的產(chǎn)業(yè)鏈配套、友好的政策支持等因素，國(guó)內(nèi)科技行業(yè)依然會(huì)成為全球最具競(jìng)爭(zhēng)力的兩個(gè)國(guó)家之一，且與美國(guó)的差距會(huì)繼續(xù)被拉近。在此過(guò)程中，一批優(yōu)秀的科技企業(yè)將會(huì)脫穎而出。
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