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摘要：價(jià)值投資是一種追求在較長(zhǎng)時(shí)間維度里捕捉高確定性的投資。這種高確定性包含了兩層意思：一是收益來源可追溯，二是成長(zhǎng)曲線可外延。前者意味著投資收益應(yīng)當(dāng)來源于優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，而非當(dāng)下可交易的價(jià)格；后者意味著需要找到能夠持續(xù)創(chuàng)造高回報(bào)的公司。只有堅(jiān)持這樣的投資方法，才有希望成為能為客戶創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的基金管理人。在對(duì)公司進(jìn)行基本分析時(shí)，我們建立了行業(yè)、公司和估值分析的基本框架，而在這個(gè)框架當(dāng)中，我們對(duì)公司的管理與文化給予了最高的權(quán)重，特別是以創(chuàng)新及分享為核心的企業(yè)家精神是其中的精髓。在中國(guó)資本市場(chǎng)的震蕩中，價(jià)值投資也曾備受質(zhì)疑，但長(zhǎng)期規(guī)律告訴我們市場(chǎng)終將回歸正確，價(jià)值投資的有效性也將在時(shí)間的長(zhǎng)河里被反復(fù)證明。
自2021年以來，價(jià)值投資理念在市場(chǎng)中經(jīng)受了不小的考驗(yàn)。全球以及A股各大指數(shù)連續(xù)下跌，一部分信守價(jià)值投資理念并曾創(chuàng)下輝煌戰(zhàn)果的投資機(jī)構(gòu)亦遭遇罕見虧損，這些都加重了人們對(duì)于價(jià)值投資的質(zhì)疑。價(jià)值投資是否依然是一種可行的投資策略？在當(dāng)下投資者中產(chǎn)生了一些分歧，而這也是本文想在這樣的時(shí)刻重新開啟對(duì)于價(jià)值投資討論的主要原因。
在近幾年中國(guó)資本市場(chǎng)中，價(jià)值投資短期遭遇挫折的原因有很多，包括高頻交易的量化投資規(guī)模的極速擴(kuò)張，好股票持續(xù)超預(yù)期下跌，A股熱點(diǎn)主題快速輪換，賽道思維再度盛行等。當(dāng)然，這并不是價(jià)值投資第一次飽受爭(zhēng)議。在A股30多年的發(fā)展歷程中，這樣的時(shí)刻還有很多。如同整個(gè)人類社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，既有不斷上行的進(jìn)化曲線，也有圍繞這一曲線反復(fù)出現(xiàn)的短期波動(dòng)甚至動(dòng)蕩。雖然和整個(gè)歷史的演化進(jìn)程相比，這些波動(dòng)非常微小，但在當(dāng)時(shí)所造成的影響卻也十分顯著。如何在頻繁且變幻莫測(cè)的波動(dòng)中發(fā)現(xiàn)規(guī)律并且堅(jiān)定地抓住長(zhǎng)期向上的曲線，這是價(jià)值投資者的主要任務(wù)，更是專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的價(jià)值體現(xiàn)，而這也是本文寫作的主要目的。
一、什么是價(jià)值投資
在開始討論前，有必要先明確一下，什么是價(jià)值投資？關(guān)于價(jià)值投資，市場(chǎng)給出過很多種定義方式。本文所說的價(jià)值投資是：價(jià)值投資必須以企業(yè)價(jià)值分析為根本點(diǎn)，以低于價(jià)值的價(jià)格買入，分享企業(yè)價(jià)值的不斷增長(zhǎng)。合理分析企業(yè)價(jià)值，對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值是價(jià)值投資的實(shí)踐者喜歡再三強(qiáng)調(diào)的，用簡(jiǎn)單的語言來概況，就是希望以合適或者便宜的價(jià)格買入，通過長(zhǎng)期持有達(dá)成賺錢的目標(biāo)。
毋庸置疑，價(jià)格是投資者予以較高關(guān)注的事情。估值用來衡量我們的投資值不值。但如果只是把價(jià)值投資簡(jiǎn)單等同于買“便宜的股票”，這種看法顯然有失偏頗。便宜而無法帶來較高收益的巴菲特所稱的“煙蒂股”，并非價(jià)值投資者關(guān)注的主要目標(biāo)，因此價(jià)值投資者真正關(guān)注的并非只是基于當(dāng)前情況所考慮的企業(yè)的價(jià)值與價(jià)格，而是在數(shù)輪周期波動(dòng)之后依然能夠確定獲取較高的遠(yuǎn)期收益。此處的價(jià)值投資當(dāng)然包括大量的成長(zhǎng)性企業(yè)投資，價(jià)值投資者的目光不應(yīng)只是拘泥于眼前。除了以合理價(jià)格買入之外，價(jià)值投資者更需關(guān)注企業(yè)廣闊的商業(yè)圖景和成長(zhǎng)潛力，在較長(zhǎng)的時(shí)間維度里，錨定遠(yuǎn)期的確定性較高的價(jià)值，分享上市公司在高概率成長(zhǎng)過程中所創(chuàng)造的紅利。
二、價(jià)值投資所追求的目標(biāo)
從這個(gè)意義上來說，我們更愿意把價(jià)值投資定義為一種追求在較長(zhǎng)時(shí)間維度里捕捉高確定性的投資。投資是完全應(yīng)對(duì)未來的，未來有無限可能，但結(jié)果只有一個(gè)——“高確定性”就是價(jià)值投資者所追求的那個(gè)“應(yīng)然”結(jié)果。如何理解所謂的“高確定性”呢？它至少應(yīng)當(dāng)包含兩層意思：一是收益來源可追溯，二是成長(zhǎng)曲線可外延。
對(duì)于第一層含義——收益來源可追溯，這是確保我們的投資收益真實(shí)可靠的主要依據(jù)。股票市場(chǎng)的本質(zhì)是通過股權(quán)分配的方式去分享優(yōu)秀企業(yè)所創(chuàng)造的利潤(rùn)，而非當(dāng)下可交易的價(jià)格。收益來源可追溯就意味著我們的投資收益應(yīng)當(dāng)來源于優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。這是讓收益來源變得安全和可靠的唯一方法。
我們做投資，總是希望低買高賣，但在權(quán)益市場(chǎng)這樣一個(gè)高波動(dòng)的市場(chǎng)當(dāng)中，預(yù)測(cè)短期的價(jià)格走勢(shì)是非常困難的事情，也是出錯(cuò)概率較高的事情，因?yàn)榈唾I高賣未必能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。所以，基于對(duì)股票價(jià)格或者市場(chǎng)短期趨勢(shì)的判斷而做出的投資決策常常是不可靠的。什么是高，什么是低，或者說今天該以什么樣的價(jià)格買進(jìn)才合適，需要一個(gè)客觀的標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)既不是昨天的價(jià)格，更不是去年的價(jià)格。真正客觀的標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)，那就是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值建立在企業(yè)的基本面之上，或者說建立在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的能力之上，這種能力是決定其未來成長(zhǎng)曲線如何演變的根本。所以，價(jià)值投資者首先要做的事情，就是放棄當(dāng)下的博弈，在不斷變化的市場(chǎng)中牢牢把握住企業(yè)真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造，盡可能找到確定性的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。確定性成長(zhǎng)，是價(jià)值投資者追求的主要目標(biāo)。
第二層含義——成長(zhǎng)曲線可外延，這是確保我們的投資收益可持續(xù)的主要依據(jù)。當(dāng)我們把投資收益聚焦于優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，也就意味著需要找到能夠持續(xù)創(chuàng)造回報(bào)的公司。這包含兩層意思：一是這些公司要有足夠高的資本回報(bào)率，資本回報(bào)率越高，為成長(zhǎng)所付出的等待才越有價(jià)值；二是資本高回報(bào)率持續(xù)的時(shí)間要足夠長(zhǎng)，真正的價(jià)值需要經(jīng)歷時(shí)間的檢驗(yàn)。一家公司也許可以憑借運(yùn)氣不錯(cuò)生存3-5年，但卻無法憑運(yùn)氣生存10年甚至更久。成長(zhǎng)曲線可外延就是這個(gè)道理。從這一維度來看，要理解價(jià)值投資，必須加入時(shí)間坐標(biāo)。價(jià)值投資者的目光決不應(yīng)只停留于企業(yè)一時(shí)一事的成功，而更應(yīng)關(guān)注這樣的成長(zhǎng)是如何實(shí)現(xiàn)的，以及能夠持續(xù)多久。價(jià)值投資必然與長(zhǎng)期投資緊密聯(lián)系在一起。
當(dāng)然價(jià)值投資也并非只是機(jī)械的“躺贏”或買入持有，它需要我們不斷地跟蹤研究以及修正。在跟蹤的過程中，我們需要不斷檢視最初對(duì)于一家公司的認(rèn)識(shí)和我們的長(zhǎng)期投資邏輯是否正確。倘若在這個(gè)過程中發(fā)生了偏差，需要及時(shí)糾正。這種偏差既包括外部的諸如行業(yè)格局、整個(gè)社會(huì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也包括內(nèi)部的管理層和公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘的重大惡化。投資需要長(zhǎng)期的視野，也需要有動(dòng)態(tài)進(jìn)化的思維，不論是對(duì)于產(chǎn)業(yè)還是公司發(fā)展過程中的變化都需要有足夠的認(rèn)知，對(duì)于評(píng)價(jià)公司的理論框架也需要跟隨時(shí)代的變化而不斷進(jìn)化?；鶚I(yè)長(zhǎng)青之所以彌足珍貴，是因?yàn)檫€有更多當(dāng)時(shí)優(yōu)秀的公司在后來漫長(zhǎng)的進(jìn)化和發(fā)展鏈條中不斷脫落，勝出者鳳毛麟角。所以，價(jià)值投資者同樣需要避免機(jī)械的長(zhǎng)期主義。
追求確定性的另一層解釋是避免資產(chǎn)永久損失的可能性。既然股票收益來源于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，那是什么造成了投資過程中的損失呢？除了我們所熟知的投資炒作價(jià)值毀滅性公司之外，波動(dòng)中非理性的恐慌離場(chǎng)或許是最易被忽略但也最容易造成永久性損失的主要原因。承擔(dān)波動(dòng)是股票投資獲得長(zhǎng)期高收益的必要條件，高波動(dòng)不等于損失風(fēng)險(xiǎn)。有個(gè)非常有意思的例子，1995年以來,截至今年5月底，六千多個(gè)交易日萬得全A年化9.68%，錯(cuò)過最好的20個(gè)交易日年化降為2.62%；錯(cuò)過最好的40個(gè)交易日年化降為-1.65%；正是頻繁的短線交易造成了收益的損失。這些行為的背后實(shí)際上是對(duì)市場(chǎng)扭曲力量的屈從。在很多時(shí)候，心理因素是導(dǎo)致投資錯(cuò)誤的主要原因，眾多投資者的心理因素還可能極大地影響證券價(jià)格，“錯(cuò)誤”的市場(chǎng)也會(huì)提供短期獲利的機(jī)會(huì)，但普遍忽視風(fēng)險(xiǎn)卻會(huì)產(chǎn)生巨大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)某種極致的情況發(fā)生時(shí)，人們會(huì)不知不覺地加入已被他人的屈從所扭曲的市場(chǎng)，直至崩潰。這就是泡沫和價(jià)值毀滅的根源。所以，光理解價(jià)值的本源還不夠，還需要有足夠的理性去面對(duì)這個(gè)不完全由理性所主宰的市場(chǎng)，在充斥于耳的噪音中堅(jiān)守投資的本源，并相信市場(chǎng)最終會(huì)回歸正確。
歸根結(jié)底一句話，我們要找的是資本回報(bào)率持續(xù)時(shí)間足夠長(zhǎng)、基業(yè)長(zhǎng)青的公司。只有經(jīng)久不衰的企業(yè)才是確保我們的投資收益能夠?qū)崿F(xiàn)數(shù)倍甚至數(shù)十倍增長(zhǎng)的關(guān)鍵。作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，也只有堅(jiān)持這樣的投資方法，才能確保持續(xù)兌現(xiàn)為客戶長(zhǎng)期賺錢的承諾。
三、如何尋找具備長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力的企業(yè)
上文說到堅(jiān)持持有高確定性成長(zhǎng)的公司是我們的投資長(zhǎng)期致勝的關(guān)鍵，而能否找到這樣的公司，又如何提高我們的判斷長(zhǎng)期正確性，才是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)區(qū)別于普通投資者的專業(yè)能力的體現(xiàn)。投資決不是靠運(yùn)氣的賭博，也不完全是一門精準(zhǔn)的科學(xué)，它是一種對(duì)于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的判斷。這種判斷來自于我們對(duì)行業(yè)、公司所具備的深刻理解。
對(duì)于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，很多投資者都有自己的判斷標(biāo)準(zhǔn)：行業(yè)景氣度、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)壁壘、財(cái)務(wù)狀況、組織與管理……不一而足。在我們看來，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的基本分析框架至少應(yīng)當(dāng)包含以下幾個(gè)方面：
首先是行業(yè)空間分析。為什么要先提出這一點(diǎn)？一個(gè)繞不開的結(jié)論是：只有大行業(yè)才會(huì)誕生出大公司。那么價(jià)值投資必然要聚焦于未來市場(chǎng)空間比較大或目前的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)足夠大的行業(yè)。在這樣的行業(yè)當(dāng)中，我們重點(diǎn)關(guān)注具有高壁壘的行業(yè)，傾向于選擇優(yōu)秀的商業(yè)模式，或是在一般的商業(yè)模式下，把競(jìng)爭(zhēng)要素做到極致的公司，這類公司往往能夠構(gòu)建起自己的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。只有具有高壁壘，未來公司的持續(xù)性、穩(wěn)定性才能得到保證。在確定了上述兩點(diǎn)之后，我們?cè)賮矸治鲂袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：一方面尋找企業(yè)能夠在競(jìng)爭(zhēng)格局的變化中不斷提升市場(chǎng)占有率的行業(yè)，另一方面通過競(jìng)爭(zhēng)格局的變化觀察商業(yè)模式的轉(zhuǎn)換。有的時(shí)候，當(dāng)一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局改善之后，也可能讓一個(gè)較差的商業(yè)模式變成較好的商業(yè)模式。
其次是公司分析，對(duì)公司的分析重點(diǎn)落腳在管理層分析上，包括定性方面：管理層的分享精神、創(chuàng)新精神等企業(yè)家精神層面；管理層的能力，包括戰(zhàn)略規(guī)劃能力、落地執(zhí)行能力、激勵(lì)和發(fā)掘員工的能力以及本身學(xué)習(xí)的能力；量化分析：將管理層的評(píng)估量化到絕對(duì)估值模型的情景假設(shè)、概率和估值底線上。
最后才是估值分析，對(duì)于估值既需要在季報(bào)數(shù)據(jù)公布之后去核實(shí)是否和我們的判斷有較大偏差，以更好地理解和回顧對(duì)公司的分析，更需要考慮兩年甚至更長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)間來確定公司目前的估值是否處于低估位置。
上面說到的管理層方面，在實(shí)踐中，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)，有很多身處同一行業(yè)，有著相似產(chǎn)品、商業(yè)模式和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)最終走出了完全不同的發(fā)展路徑。社會(huì)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢(shì)在選擇生存者時(shí)給出了自己的標(biāo)準(zhǔn)，這種標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)的創(chuàng)新精神和不斷自我革新的機(jī)制，企業(yè)家精神是其中最好的注腳。
在這個(gè)殘酷而公正的商業(yè)世界里，我們需要在企業(yè)的起伏興衰中去理解優(yōu)勝者的精髓。歸根結(jié)底，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的持續(xù)與公司文化、公司治理結(jié)構(gòu)與管理層的能力息息相關(guān)，它是公司優(yōu)勝劣汰的根本力量。
當(dāng)我們從企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值出發(fā)，對(duì)管理者的能力、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局和行業(yè)空間等諸多因素層層剖析，并對(duì)公司的管理和文化進(jìn)行更為深入的研究之后，我們也就找到了理解企業(yè)投資價(jià)值的財(cái)富密碼。
我們都知道，經(jīng)營(yíng)企業(yè)并不都是風(fēng)光無限的事情，經(jīng)常面臨挑戰(zhàn)、壓力甚至常常讓人沮喪。有很多企業(yè)在達(dá)成預(yù)期目標(biāo)后便停頓下來，從成功轉(zhuǎn)為守業(yè)，從守業(yè)轉(zhuǎn)向寂寂無聲。而另一些企業(yè)卻在經(jīng)濟(jì)周期的更迭中快速增長(zhǎng)并不斷跨越周期，創(chuàng)造出一個(gè)又一個(gè)激動(dòng)人心的輝煌時(shí)刻，這樣的企業(yè)為我們的投資帶來了源源不斷的超額回報(bào)。在研究這些優(yōu)秀企業(yè)的案例時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)了它們?cè)谖幕系莫?dú)特基因，其中最為突出的就是他們所具有的遠(yuǎn)大目標(biāo)和分享精神。我們發(fā)現(xiàn)基業(yè)常青的企業(yè)普遍擁有超越個(gè)人和組織需求的遠(yuǎn)大目標(biāo)，它足夠重大且有意義，使得人們?cè)敢馊硇牡赝度?，并迸發(fā)出源源不斷的創(chuàng)新熱情。這些熱情內(nèi)化為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的能力，同時(shí)也外化為與全社會(huì)分享財(cái)富的精神。這些企業(yè)才是價(jià)值投資者所追尋的目標(biāo)。企業(yè)的盈利與社會(huì)的進(jìn)步同步發(fā)生，助力優(yōu)秀企業(yè)的成長(zhǎng)與為客戶創(chuàng)造價(jià)值同步發(fā)生，這是作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)能夠追求的至高理想。
總結(jié)來看，要成為能夠?yàn)榭蛻魟?chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的基金管理人，首先要成為對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值有深刻理解的價(jià)值投資者，而對(duì)核心管理團(tuán)隊(duì)和企業(yè)文化分析是我們理解企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的最佳著力點(diǎn)。在諸多體現(xiàn)管理與文化優(yōu)越性的要素當(dāng)中，我們還非常關(guān)注分享精神。成長(zhǎng)與企業(yè)的價(jià)值釋放并非一朝一夕的事情，企業(yè)經(jīng)營(yíng)要有盈利目標(biāo)，但又需要超越股東利益最大化的財(cái)富境界。一個(gè)公司的存在并不只是為了賺錢，將成長(zhǎng)中的紅利分享給社會(huì)與大眾投資者，才是企業(yè)能夠存在的真正原因，也是我們堅(jiān)持價(jià)值投資的真正意義。
我們傾注全部的精力去尋找這樣的企業(yè)，相信長(zhǎng)期持有優(yōu)秀的公司，這個(gè)市場(chǎng)最終會(huì)給予我們滿意的回饋，并在伴隨企業(yè)成長(zhǎng)的過程中，為持有人創(chuàng)造持續(xù)、有效、安全、可靠的利潤(rùn)。
四、價(jià)值投資在中國(guó)的機(jī)會(huì)
上文探討了價(jià)值投資的定義和目標(biāo)、收益來源、選擇公司的標(biāo)準(zhǔn)，接下來探討價(jià)值投資在中國(guó)的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，在今天的中國(guó)市場(chǎng)，去談?wù)搩r(jià)值投資是格外幸運(yùn)的。時(shí)至今日，A股仍然不是一個(gè)完全有效的市場(chǎng)。只有在部分有效的市場(chǎng)中，才存在價(jià)值低估的可能。完全無效的市場(chǎng)，任何針對(duì)企業(yè)估值和基本面的研究都不及一次系統(tǒng)性的上漲來得迅猛，市場(chǎng)的漲跌、投資者賺錢與否和企業(yè)的好壞無關(guān)，價(jià)值投資者很難做出超額收益，卻非常容易遭遇斷崖式下跌。相反，完全有效的市場(chǎng)中，大家的判斷比較趨同，最終的投資結(jié)果也比較相近，超額的部分同樣不顯著。只有在部分有效的市場(chǎng)中，價(jià)值投資才最為有效。在這個(gè)市場(chǎng)中能夠通過深度研究發(fā)現(xiàn)不被市場(chǎng)認(rèn)知的低估的價(jià)值，這是我們獲得超額回報(bào)的機(jī)會(huì)所在。
當(dāng)然，從過去來看A股牛短熊長(zhǎng)，價(jià)值投資者獲利往往需要等待很長(zhǎng)的時(shí)間，價(jià)值投資天然是與時(shí)間為友的。價(jià)值投資者須堅(jiān)信，隨著時(shí)間的推移，我們終能等來價(jià)格向價(jià)值回歸的時(shí)刻。戈坦資本（Gotham Capital）的創(chuàng)始人喬爾·格林布拉特就曾說過，“把這句話記在心里，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)短期波動(dòng)時(shí)，最重要的事情之一，就是記得市場(chǎng)終會(huì)回歸正確”。
新的變化正在改變著這個(gè)世界，價(jià)值投資也將迎來它的歷史性機(jī)遇。當(dāng)然，伴隨它的分歧和爭(zhēng)論仍將持續(xù)，在實(shí)踐中的反復(fù)也在預(yù)料之中。我們會(huì)因此失去對(duì)于價(jià)值投資的信仰嗎？不會(huì)的。相反，它的有效性也將在時(shí)間的長(zhǎng)河里被反復(fù)證明。
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